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创业板与“科网泡沫”的全面比较

浏览次数: 日期:2015.05.06

2012年12月以来,A股创业板开启了持续上涨的历程。在这个过程中,看空创业板的声音从来都没有停止过,但创业板指数却在质疑声中不断创出新高。对于其未来的趋势和空间判断,传统的基于盈利和估值的分析框架已显得无能为力。于是越来越多的人认为现在创业板的表现是一种“泡沫”,并自然联想到了90年代的美国“科网泡沫”。本篇报告将美国“科网泡沫”的酝酿阶段、加速阶段的宏观背景、政策环境、企业景气、风格特征等与现在的创业板进行了详细比对,并分析了促发“科网泡沫”破裂的因素以及信号,最后还梳理了在美国“科网泡沫”后仍能生存下来的公司的特质。相信您在阅读完之后,会对A股创业板现在所处的阶段以及应对策略有更好的把握。

 

 

一、91-98年美国“科网泡沫”酝酿期的宏观环境和政策背景与近两年A股创业板上涨阶段具有相似性

 

1.1宏观环境的相似性:稳定的经济数据和低通胀是都是“泡沫”酝酿的温床,美国当时宏观环境更胜一筹

 

在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年,美国的经济增速并不能说非常突出,美国GDP增速的高点一般在4.5%左右;但另一方面,90年代美国的周期波动并不明显,有很强的稳定性,这是以往的经济周期所不可比拟的。

 

此外,当时美国的通胀水平和失业率均处于持续的下降通道之中,因此当时处于难得的“稳增长、低通胀、低失业”时期,可谓经济发展的“黄金时期”。

 

 

中国宏观背景的相似性--经济下台阶后在低位中枢的企稳以及通胀水平的持续走低,不过相比美国当时的经济增长质量还是要差一些。中国目前的经济波动特征、通胀特征、股市特征都和91-98年美国“科网泡沫”酝酿期有相似性。不过从“完美程度”上来说,中国还是略逊一筹--美国在90年代虽然经济增长中枢下移,但是周期波动的低点远远高于以往的经济周期,而目前中国经济波动的中枢水平就已经接近了以往周期波动的低点,可见中国目前经济下台阶的幅度要大于美国90年代。

 

 

1.2 政策背景的相似性:处于长期利率的下行通道,产业转型的顶层设计影响长期行业表现

 

美国“科网泡沫”酝酿期的利率环境--处于长期利率下行通道中,但中间有明显波折。

 

 

A股创业板上涨阶段的利率环境--利率处于下行通道,中间也存在波折。从目前国内的利率环境来看,和90年代美国也有一定的相似性。

 

 

90年代美国的产业政策导向--建设“信息高速公路”。

 

 

90年代美国股价长期表现最好的行业,几乎都与“信息高速公路”相关。

 

 

中国近两年的产业政策导向--以“互联网+”、“中国制造2025”、“绿色化”等关键词为代表,促进战略性新兴产业的发展,推动我国产业结构升级。

 

 

2012年12月以来中国股价表现最好的行业,也集中在互联网、计算机、文化传媒、高端装备制造等战略新兴行业,与产业导向密切相关。

 

 

二、创业板进入“泡沫期”了吗?--与美国98-00年“泡沫期”的全面对比

 

美国在1991-1998年处于“科网泡沫”的酝酿期,而在“酝酿期”之后的98年10月-2000年3月,才是纳斯达克指数最为疯狂的阶段,也即真正的“泡沫期”。进入2015年以来,A股创业板指数再次大幅上涨,并且涨幅和趋势都比以往更加“迅猛”,这是否意味着创业板也进入“泡沫期”了呢?

 

 

三、宏观环境比较

 

3.1 美国经验:“泡沫期”内,宏观经济有“过热”趋势

 

从当时的宏观数据来看,确实也开始发生了一些明显的变化:首先,98年三季度美国GDP短期见底,并从99年开始回升到4.8%~5%之间的高位水平;而与此同时,通胀从98年底开始V型反转,并从1.5%的低点迅速上升至2000年一季度的3.8%。可见纳斯达克指数从“泡沫酝酿期”进入“泡沫期”时,宏观背景发生了显著的变化--从“稳增长、低通胀”阶段过渡到“高增长、高通胀”的过热阶段。

 

 

3.2 创业板现状:宏观经济远未到“过热”阶段

 

进入2015年以来,国内的宏观和中观数据依然疲软--工业增加值和工业企业利润继续回落、地产销量再次出现反复;另一方面,CPI仍在低位,PPI继续下探。这样的组合更加类似于“通缩”,而和“过热”相距甚远,这和美国“科网泡沫”加速期有很大的不同。

 

 

四、政策环境比较

 

4.1 美国经验:货币宽松催生“泡沫”,而一旦“泡沫”形成,对货币再次收紧又会“免疫”

 

美国货币政策的再次放松是进入“泡沫期”的直接催化剂。在90年代美国共经历了三轮货币周期,其中第三轮货币周期起始于1998年9月29日的降息(从5.5%下降至5.25%),而纳斯达克指数从10月初便进入加速上涨阶段,因此可以认为第三次降息周期的启动是纳斯达克指数进入“泡沫期”的直接催化剂。此后美联储又进行过两次降息,并且均带来了纳斯达克指数的加速上涨。

 

降息之后的连续加息最终对纳斯达克指数产生了抑制,但在货币政策收紧的前半阶段却未能阻止泡沫膨胀的步伐。随着美国通胀水平的逐步上升,最终美联储于1999年6月30日开始加息,并在此后的半年时间里又连续加息了5次。不过前四次加息不仅没有为股市降温,反而进一步加快了纳斯达克上涨的速度。

 

 

4.2 创业板现状:仍处降息周期中,距离货币政策收紧还非常遥远

 

A股创业板的上涨并不能和货币政策放松的时间节点一一对应,对于货币政策的敏感程度不及美国,但总体来看一个持续下降的利率通道仍有利于不断打开创业板上行的空间。

 

目前国内仍处于降息周期之中,距离再次加息还非常遥远。

 

 

五、上市公司景气比较

 

5.1 美国经验:科网公司景气在泡沫中期便已开始下降

 

英特尔和微软的ROE最高水平是在进入“泡沫期”之前就出现了--他们在1997年三季度的ROE年化水平分别达到了44%和39%,但此后便开始回落。直到1998年三季度,这两家公司的ROE再次开始回升,使纳斯达克指数开始加速上涨。但是好景不长,这两家公司的ROE从1999年下半年又再次开始回落。

 

 

94-96年是美国互联网用户增长最快的时候,年增速都在80%以上;97到98年的增速虽然明显下降,但仍维持在30%以上;99年以后互联网用户的增速则下降至20%以下。可见99年以后,科网公司所面临的市场需求便已出现了明显的减速迹象。

 

 

5.2 创业板现状:仍处盈利上行通道之中

 

根据目前汇总的创业板年报业绩预告,创业板整体的2014年利润增速将有望达到25%以上,相比2014年三季报的16%大幅提升了近10个百分点。一方面在于很多创业板公司的市场需求与宏观周期关联度不大,另一方面与创业板大量的兼并收购资产财务并表也有关系。

 

 

六、估值比较

 

6.1 美国经验:纳斯达克估值大幅突破中枢水平

 

科网企业盈利能力下滑叠加加息周期的启动,但纳斯达克指数几乎没有受到这些负面信号影响,很快便开始加速“泡沫化”。

 

 

进入泡沫期以后,科网公司的估值大幅突破波动中枢。由于科网公司在99年下半年以后盈利能力再次开始回落,但股价却大幅攀升,这造成这些公司的估值水平大幅抬升,远远超过了99年以前的波动中枢。

 

 

纳斯达克相对大盘股的相对PE高点是6.3倍,相对PB高点是1.7倍。

 

 

“科网泡沫”高峰期纳斯达克总市值达到GDP的60%。

 

 

6.2 创业板现状:估值水平仍低于“科网泡沫”时期

 

A股创业板的比较--PE、PB和相对大盘PE均低于纳斯达克在“科网泡沫”最高峰水平,但是相对大盘PB是纳斯达克“科网泡沫”最高峰水平的两倍。

 

 

“科网泡沫”期间美国大盘股估值修复力度也非常大,这是造成目前A股创业板相对主板估值看起来比美国高的原因。

 

 

创业板市值占GDP的比重仍较低,远远低于美国“科网泡沫”高峰期60%的水平。

 

 

七、风格变化的比较

 

7.1 美国经验:“高增长、低通胀”的组合加上增量资金流入的环境下,大盘股能够阶段性战胜小盘股

 

在98-00年美国“科网泡沫”的最高峰期间,纳斯达克指数一直处于强势状态,在这个阶段大盘股几乎从未战胜过小盘股。不过在98年以前的泡沫酝酿期,代表标普500指数曾在95年8月-98年10月这三年时间里战胜了代表小盘股的纳斯达克指数(在此阶段标普500上涨72%,纳斯达克上涨38%)。

 

 

我们进一步分析了95-98年美国大盘股战胜小盘股的时代背景,可以发现当时有三大特征:

 

1、完美的“高增长、低通胀”组合:当时是美国经济短周期见底回升的阶段,且通胀水平见顶回落,是完美的“高增长、低通胀”阶段;

 

 

2、降息通道开启,货币供应增加:随着美国通胀的回落,美联储也在94-95的连续加息之后,于95年7月6日开启了降息通道。随着货币政策的宽松,M2增速也从1995年开始V型反转,流动性环境逐渐改善。

 

 

3、美元指数进入上行通道,美元资产吸引全球资金配置。95-98年美国经济相比全球其他经济体的优势不断明显化,因此也在不断吸引海外资金购买美元资产,美元指数也是从1995年开始进入了明显的上行通道。

 

 

7.2 A股的现状:“低增长、低通胀”组合,也有增量资金流入

 

A股的创业板指数从2012年底开始上涨,不过在2014年2月到12月之间,创业板的表现是跑输大盘的(期间创业板指下跌6%,而上证综指上涨48%)。

 

 

与美国90年代大盘股战胜小盘股的时期相比,去年国内有相似的通胀环境、政策环境和利率环境,但是基本面环境、汇率环境和流动性环境有一定差异--

 

1、相似的通胀环境,基本面环境明显比美国弱。上文分析美国在95-98年是“高增长、低通胀”的黄金时期,而反观去年国内,GDP增速和CPI增速同时下行,处于一种“类通缩”的环境。

 

 

2、相似的政策环境和利率环境--低利率环境是中国两国大盘股战胜小盘股阶段的共同特征。

 

 

3、与美国不同的是,去年A股大盘股战胜小盘股,依靠的是国内存量资金的腾挪,而不是海外资金的流入。

 

 

八、综合比较结果:创业板也许还未到真正“泡沫化”阶段

 

8.1 美国经验表明:“泡沫”最终破灭是累积效应的结果,并非单一事件影响

 

从上文的分析中,我们可以发现,在2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前,其实已经不断有负面的信号出现,按时间顺序先后是:

 

1、1998年四季度通胀开始回升,并在1999年加速上行,美国国债收益率也从1998年10月开始上行(十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%);

 

2、1999年一季度美国M2增速已开始见顶回落;

 

3、1999年6月30日,美联储开始加息,并在此后半年里又加息了五次;

 

4、1999年三季报开始,越来越多的科网企业财报显示盈利能力已开始下滑,1999年美国互联网用户的增速也明显下降;

 

5、受货币政策收紧影响,美国的大盘股从2000年1月初便已开始震荡下行,比纳斯达克指数提前了三个月;

 

6、进入2000年后,此前备受担忧的“千年虫”并未造成大面积的影响,预期中的大规模换机潮也未降临,对科网产品已显疲态的需求端继续形成压制;

 

7、2000年是克林顿总统任期的最后一年,市场也逐渐开始担心其大力推行的新经济政策能否延续;

 

8、2000年2-3月,美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判,称大量证据表明微软垄断行为成立,造成市场恐慌;

 

9、2000年3月开始陆续发布的财报数据显示99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳,许多公司盈利大幅低于预期,陆续有此前风光一时的科网公司宣布破产;

 

 

8.2 “泡沫”之所以为“泡沫”,在于其对于负面信号的顽强抵抗,不断摧残投资者常规的投资理念,也造成最终“泡沫”破灭时无人幸免

 

上文列举了美国“科网泡沫”破灭前的大量负面信号,这似乎意味着在“泡沫”破灭之前有充分的时间“逃命”。但问题就在于,如果在当时因为看到这些负面信号而卖出股票的话,将会错失整个牛市中获利最丰厚的阶段--当1999年10月底美联储已连续三次加息且科网公司财报纷纷低于预期后,纳斯达克指数却经历了最疯狂的上涨阶段,在不到五个月时间里从2700点涨到了5000点。因此,“泡沫”的可怕之处就在于,看起来再负面的信号,也无法阻止其上涨的步伐,进而导致投资者的常规投资理念被摧残,对于接下来再出现的任何负面信息都做出正面理解,以至于最终当“泡沫”破灭时,大家根本没有防御能力。

 

 

8.3 从美国经验来看,创业板也许还未进入真正的“泡沫期”

 

对负面信息的“正反馈”是“泡沫”的重要特征。从美国“科网泡沫”的经验来看,在“泡沫”破灭之前,先后经历了通胀上行、国债收益率上行、货币政策收紧、企业盈利低于预期等负面事件的冲击。而正是由于当时纳斯达克指数对于这些负面因素无动于衷,继续“任性”上涨,才形成了真正的“泡沫”。

 

目前国内创业板还在经历对正面信息的“正反馈”阶段,因此可能还没到谈论“泡沫”的时候。最近半年国内货币政策和财政政策都在向进一步宽松的方向发展,利率仍处于下行通道而不是上行通道,大环境上仍有利于股市上涨;另一方面,受兼并收购资产并表影响,去年下半年以来创业板的业绩开始出现明显加速,这和美国“科网泡沫”加速阶段大量企业盈利低于预期也不同;最后,近期“互联网+”、“中国制造2025”、“绿色发展”等涉及新兴产业的扶持规划也陆续出台,这也将推升创业板的估值继续上行。因此,总的来看,创业板仍处在对正面信息的“正反馈”阶段。而等到未来出现通胀房价抬头、货币政策收紧、企业盈利低于预期的信号之后,如果创业板仍然坚挺上涨,届时才是真正谈论“泡沫”的时候。

 

8.4 未来趋势推演:先看到大盘股再次估值修复,然后是创业板“泡沫化”

 

从美国“科网泡沫”的经验来看,在“高增长、低利率”的宏观环境下以及增量资金涌入的股市环境下,大盘股是有可能战胜小盘股的,而一旦通胀上行引发货币政策收紧,对政策敏感的大盘股很可能会先于小盘股出现调整。

 

反观国内现状,在政策不断放松的影响下,今年二季度的宏观数据有望逐渐企稳,而通胀和房价水平将仍然较低;且由于地产和理财产品等资产的收益率较低,这也有利于继续从其他资产吸引增量资金到股市。因此今年二季度的风格很可能会偏向于大盘蓝筹股。

 

 

而到了今年下半年,对大盘股可能出现的潜在风险在于房价和通胀--地产销量从去年四季度以后开始回升,而地产宽松政策也在进一步加码,这可能会使房价在今年下半年出现回升;而除美国以外全球其他经济体均处于货币宽松周期,到了下半年可能逐渐对实体需求形成拉动,进而对大宗商品价格形成支撑,并给国内带来“输入性通胀”的压力。因此到了今年下半年,若国内的房价和通胀先后见底回升,这会制约市场对进一步宽松政策的预期,而身处传统行业的大盘股,往往对于宏观政策最为敏感,届时他们将面临回调压力;另一方面,在经济转型大背景下,新兴成长行业在今年下半年可能仍然面临较好的需求环境和政策环境,再加上注册制推出后可能进一步分流大盘股资金到小盘股,届时创业板可能会出现真正的“泡沫化”。

 

九、从美国经验看“泡沫”破裂后的生存之道

 

物是人已非,时隔15年纳指重回5000点,但估值水平和权重股结构已完全不同。经过十五年变迁,指数收盘价虽已回到相似的高度,但纳指的成分股数量、估值水平、权重行业、龙头公司都已经今非昔比。

 


 

9.1 第一条路径:破产或被低价收购--ETOYS、WEBVAN

 

在科网泡沫最疯狂的阶段,美国盛行所谓的“前后缀投资”,追捧以“e”为前缀或以“.com”为后缀的公司就可坐享其成。美国股市中涌现了一批新成立的科网企业,他们在股市中的神话成为当时“美国梦”的最好诠释,Etoys(玩具的在线零售)、pets.com(宠物站点)、Webvan(生鲜O2O)等公司就是其中典型的代表,这些公司在泡沫积聚期上市,股价一度被热炒到不可思议的高度。随着泡沫破灭,这些红极一时的科网“新贵”在2001-2002年却接连宣布破产,或者被低价收购。

 

 

破产的共因:“泡沫”破裂导致“烧钱策略”难以为继。在“科网泡沫”阶段,科网公司受到一级市场和二级市场资金的同时追捧,于是纷纷选择了激进的经营策略,大幅扩张资本开支。但是一旦“泡沫”破裂后,他们便无法从市场上融得便宜的资金来维持投资,现金流断裂导致破产。

 

 

9.2 第二条路径:苟延残喘,市值大缩水--爱立信、雅虎

 

有一些科网泡沫时期的“传奇”公司虽然存活至今,但由于在科网泡沫破灭时遭遇重创,此后十五年也无法找到新的增长点,因此至今股价仍与泡沫时期不可同日而语,以爱立信和雅虎为代表。

 

 

9.3 第三条路径:大浪淘沙,强者恒强--亚马逊、微软

 

还有一些伟大的科网公司在“泡沫”破灭的时候虽也受到了巨大的冲击,但随后又凭借顽强的韧性东山再起,如今重新屹立在浪潮之巅,以亚马逊和微软为代表。

 

亚马逊持续探索新的商业模式,并通过收购兼并不断扩张,因此盈利增长并不突出,股价上涨主要依靠估值扩张。

 

 

2011年以来是亚马逊股价上涨最快的阶段,但由于资本开支的不断加大,亚马逊的业绩反而不断负增长,其股价上涨完全是估值驱动的。

 


 

微软增长最快的阶段已经过去,估值中枢明显下移,但通过稳定的业绩增长、持续的分红以及股份回购,其股价也突破了“科网泡沫”时的高点。

 

 

9.4 第四条路径:顺应时代,新王称霸--苹果、谷歌

 

纳斯达克现在新的霸主是苹果和谷歌,不过在“科网泡沫”时期,谷歌还没有上市(谷歌于2004年8月19日上市),而作为单纯电脑制造商的苹果也并不是当时市场的宠儿,从91年到2000年3月他的股价仅上涨了2.3倍,而同期纳斯达克指数上涨了12.5倍。而在最近这十年里,这两家公司把握住了时代变迁的脉搏,分别通过构建智能手机生态链和搜索引擎生态链实现了全球市场的快速扩张,在近十年时间里股价分别上涨了24倍和10倍。值得注意的是,这两家公司在2009年以后的业绩增长已经非常稳定,因此也发生了类似于微软的估值中枢下移,不过在良好业绩的推动下,也实现了股价的大幅上涨。

 

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