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鼎锋·周报| 政策、估值均有托底

发布时间:
2021/05/10

上周回顾

五一前后,各指数多出现调整,尤其节后两个交易日,除银行以外的机构抱团大市值权重股领跌,上证指数(-0.81%)、上证50(-2.43%)、中证500(-0.64%)、创业板综指(-4.07%)。

值得注意的是,节前重大会议传递出的政策定调偏宽松,与之对应,经济复苏,涨价受益的航运、煤炭、钢铁,有色板块节日前后涨幅较大。而市场长期热衷的市场龙头,贵州茅台,比亚迪,美的集团等甚至创出了调整新低。市场在政策偏暖背景下超预期下跌,冰火两重天的分化格局,又恰逢主要指数接近技术面是否破位的临界点,令投资者心生畏惧。

不过,考虑到中短期政策取向,以及在业绩增长,指数调整下,全体A股的估值压力明显缓解,市场后续调整空间不大,今年3月创下的年内低点应不会被跌破。可以预想的风险来自于通胀超预期,但这可能要到7月后。此外,就是美国资本市场超调风险

宏观政策

宏观政策:定调偏宽松

重要会议4月30日召开。会议提到,要辩证看待一季度经济数据,当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期,推动经济稳中向好,凝神聚力深化供给侧结构性改革,打通国内大循环、国内国际双循环堵点

要精准实施宏观政策,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,不急转弯,把握好时度效,固本培元,稳定预期保持经济运行在合理区间,使经济在恢复中达到更高水平均衡

(笔者理解,“转弯”会比较慢,需要在打通“双循环”堵点,经济恢复更高水平均衡取得一定成效之后。在下一级段工作部署中,风险相关内容篇幅与增长类接近,体现了今年稳增长和防风险并重的总体政策方向。会议对通胀风险涉及很少,只在“乡村振兴”工作中提到“保供稳价”。)

兴业证券点评:不担心经济过热,强调经济恢复不均衡、基础不稳固,预示政策不会收紧。会议强调“凝神聚力深化供给侧结构性改革”,重点强调推动产业优化升级、碳达峰碳中和、投资恢复、内需扩大、优化民营经济发展环境等方面,格外聚焦中长期调结构相关领域。

防范化解经济金融风险,建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”,侧重压实地方责任。强调“加强和改进平台经济监管”,保障和改善民生方面要“保供稳价”,反映对近期平台经济、涨价等问题的聚焦。继续坚持“房住不炒”同时突出“防止以学区房等名义炒作房价”,或意味着房地产对资金吸引力面临下降,资本市场健康发展或将吸引资金流入。

兴业研究:由于会议认为复苏仍不均衡,宏观政策将保持必要的支持力度,帮助实体经济固本培元。支持措施包括维持流动性合理充裕,支持薄弱环节以促进均衡复苏等。同比基数较低,实现全年增长目标的压力不大,经济工作将更多聚焦于优化经济结构和融资结构。防止以学区房等名义炒作房价。建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。

此外,会议要求有序推进碳达峰、碳中和工作。“有序”二字意在强调稳步推进碳达峰、碳中和,减轻低碳发展中可能出现的转型风险。

至于何为打通双循环堵点,笔者参考《求是》引用领导人年初的讲话:

构建新发展格局的关键在于经济循环的畅通无阻

经济活动需要各种生产要素的组合在生产、分配、流通、消费各环节有机衔接,从而实现循环流转。

在我国发展现阶段,畅通经济循环最主要的任务是供给侧有效畅通,有效供给能力强可以穿透循环堵点、消除瓶颈制约,可以创造就业和提供收入,从而形成需求能力。

(要指出的是现阶段“供给侧改革”与16-17年钢铁煤炭去产能不同,主要是指国家科技战略)

当然定调偏松,只是“转弯”要慢,不代表政策要转向宽松,5 月6 日央行在当日有500 亿元逆回购到期的情况下仍然只开展100 亿元逆回购操作。

申万:美国加税新思路:提高资本利得税率。美国总统拜登考虑把收入100 万美元以上的家庭的资本利得税率由20%提高至39.6%,如果再考虑在2013 年施行的与“医改”相关的3.8%的附加税,美国资本利得税的最高边际税率或达到43.4%。资本利得税税率改革的提前放出似乎更多的是让市场消化预期。根据86 年、12 年的历史经验,资本利得税税

率的上调可导致大规模抛售行为(资本利得占GDP 比重飚升),对股市影响较大。

不管是否成功加税。与前任对股市重视程度相比,拜登显然并不看重股市对消费的拉动,而这可能成为美国股市终结长期牛市的触发点

当地时间4 月28 日,美联储在FOMC 会后公布货币政策声明,维持购债计划、联邦基金利率目标区间均不变,同时指出“通胀上行,但主要反映暂时性(transitory)因素”。

申万:鲍威尔在发布会上再度强调的“疤痕效应”也代表着美联储对于更长时间内美国供给能力的恢复强度的深层次担忧,这也意味着美联储当前的通胀分析框架内本身就包含有相当程度的通胀长期走高的潜在风险。

美联储周四在其最新的金融稳定报告中警告称,在美国经济走出大流行之际,不断上涨的股市、互联网驱动的“模因”投资以及对冲基金融资的暗箱操作,构成了越来越大的风险。

首次承认美国资本市场已经一定程度泡沫化,而类似的表述在美联储前主席伯南克于13 年5 月上一轮QE Taper 与市场沟通时也曾出现,表明当下美联储对于金融稳定性问题的重视。

(与2月时美联储措辞相比,对资本市场风险提示更直接)

经济形势

经济形势:国内经济运行韧性上半年将持续

2021年4月中国出口(以美元计)同比32.3%,好于预期24.1%;进口(以美元计)同比43.1%,近于预期44.0%;贸易顺差扩大为428.5亿美元。

兴业证券:从生产类外需看,无论是从中国机电、高新技术产品的进出口共振看,还是从中国、韩国出口同步向好,以及4月中国对东盟出口恢复改善趋势看,当前全球产业链仍处于恢复共振状态,这种共振对外需的支撑至少会持续至年中。从生活类外需看,海外大规模刺激落地后,当前生活类外需恢复良好,预计也将持续1-2个季度。但美债利率上升加美国疫情缓和,美国购房需求可能回落,或影响地产后周期外需

2021年一季度工业企业营收和利润同比分别增长38.7%和137.3%,以2019年为基准,年复合增速分别为8.5%和22.6%。

兴业证券:行业间利润不平衡加剧,需关注未来经济的韧性。从一季度经济数据来看,国内生产持续向好,生产主要受到外需的支撑仍然较强,制造业投资开始回暖,消费的复苏虽有滞后但正逐步改善。因此,整体来看,目前工业企业仍然处于需求和供给恢复的阶段,大部分行业正在逐步转向“主动补库存”的库存周期。受到大宗价格持续上升的影响,行业间利润分化加剧,总体来看中上游利润增速较快,而下游行业利润因原材料价格上升而受到挤压。未来原材料价格上涨对工业企业产业链的利润影响需要持续关注。

拆分库存的量价关系,库存实际数量的变化仍需要持续关注。目前的库存水平已超过合意区间的中枢(5%),未来补库存的空间和持续时间值得关注。

2021年4月制造业PMI由前值51.9回落至51.1,低于预期值51.7;非制造业PMI由前值56.3回落至54.9,低于预期值56.1。

兴业证券:4月PMI回落受以下因素影响:1)往年春节后PMI冲高后会经历回落;2)今年3月PMI数据处于2015年以来同期较高水平,节后基数较高。考虑到4月PMI高于2019年同期,与2020年同期赶工时期相当,因此尽管扩张放缓,但制造业景气是否降温仍有待继续观察。

小企业生产、订单指数同步改善,反映经济运行活力持续,景气状态未现明显恶化。往后看,五一小长假或带动国内消费需求加速释放,欧美居民消费品需求、全球产业链恢复仍将支撑出口,预计经济运行韧性上半年将持续。而随着国内补库存周期逐步进入中后期,下半年经济或逐渐向新均衡水平(新常态)回归,年中或是政策是否边际调整的重要观察窗口。

兴业研究:中采制造业PMI与财新制造业PMI背离频率上升,折射当前经济非均衡复苏。而从历史数据看,中采制造业PMI与工业增加值同比的相关性更高,其对经济走势的预判更为准确。4月制造业PMI回落折射当前经济上行动能有所减弱。

非制造业PMI商务活动在假期居民出行高峰所在月全面回落,折射金融业和建筑业对第三产业的拖累。尤其是建筑行业新订单指数大幅下行,但投入价格及产出价格指数回升,或折射以钢铁为代表的原材料价格上涨对建筑行业制约。

文旅部:2021年“五一”假期,全国国内旅游出游2.3亿人次,同比增长119.7%,恢复至疫前同期的103.2%;实现国内旅游收入1132.3亿元,同比增长138.1%,恢复至疫前同期的77.0%。

兴业研究:本周焦点:内需方面,需求改善。房市上行,地市量价分化,三线溢价率大幅走高。汽车销售仍强。外需方面,韧性仍存。本周出口集装箱指数由1853.5升至1903.5,体现出口韧性。生产方面,整体回落。

4月下旬铜、螺纹钢等金属价格显著拉升并创下年内新高。大豆、玉米等农产品期货价格也上升至2015年以来的最高水平。

巴菲特:在新冠疫情复苏期间,看到了价格压力上升的迹象,这证实了许多市场参与者对通胀压力增加的担忧。我们看到了严重的通胀。我们在涨价,别人也在涨价。而且它正在被接受。我们做了很多房地产业务,成本一直在涨,涨,涨。钢铁的成本每天都在上涨。

(尽管重要会议未提及通胀风险,但数据已显示其对中下游行业的负面影响,在中期仍是市场重要影响因素)

美国2021年4月季调后非农就业人数增加26.6万人,远逊于预期的增加99.8万人;失业率为6.1%,同样逊于预期的5.8%。

兴业证券:分项来看,4月非农主要受交运仓储行业中的快递服务就业(-7.7万人)与商业服务行业中的临时辅助就业(-11.1万人)拖累。由于疫情期间居民出行受限,快递服务就业自2020年2月以来大幅增长,当前回落或是在反映疫情影响正逐渐减弱。临时商业辅助行业情况类似,其为企业提供临时雇员,在疫情期间反弹速度远快于其他行业,当前回落或是在反映企业正式雇员正在逐渐回归。此外,失业率虽然上升0.1个百分点至6.1%,但主要因劳动参与率上升所致,受益于服务业劳动机会增多,低学历、低龄劳动力已部分流回劳动力市场。

美国4月平均小时工资环比显著上升0.7%,企业用工需求较旺盛,就业恢复问题或主要在供给端,因源源不断的失业补助或对美国就业市场恢复造成拖累。(兴业研究也认为失业补助导致的“就业难,就业贵”问题将使中国出口份额继续保持高位)

当前6.1%的失业率较疫情前的3.5%仍有明显差距,61.7%的劳动参与率也远不及疫情前的63.3%,就业市场恢复情况尚不支持联储转鹰。

企业盈利:

申万:剔除基数效应后,非金融石油石化A 股营收累计增速从20Q4 的9.2%进一步上行到21Q1 的15.2%(2 年复合增速口径),扣非净利润累计增速20Q4 的5.0%进一步上行到21Q1 的16.4%(2 年复合增速口径),均延续了2020 年二季度以来的复苏态势。从环比角度来看,非金融石油石化A 股20Q4 营收环比增速强于2010 年来的平均季节性,显示四季度在出口和投资的推动下复苏动能强劲,而21Q1 非金融石油石化A 股营收环比增速与2010 年来的平均季节性基本持平,且21Q1 扣非净利润环比上年Q3 增速略弱于2010 年来的平均季节性,反映了随着收入端延续上行的同时,原材料价格上涨带来的成本上行以及弹性费用(销售、管理费用)的逐步恢复一定程度上对于利润端开始形成负面影响。

一季度企业盈利增长超预期,有不少机构上调了全年A股整体盈利增速预测。不过考虑到原材料压力已经有所体现,下半年基数明显提高,业绩将难像一季度明显降低企业估值压力。

市场估值:估值压力明显减轻

WIND全A(剔除金融,石油石化)TTM为30.92倍,高于2012年以来27倍的历史中位数水平,考虑到二季度A股整体盈利还能有所抬升进而拉低估值,估值压力已明显缓解

不过抱团股仍有一定压力:

申万:经历2 月下旬以来的快速回调后,“核心资产”高估值问题有缓解,但从基金重仓股的持仓市值加权估值来看,食品饮料、家用电器和休闲服务三个行业的PE 和PB 分位数均处在2010 年来80%分位数以上。从基金重仓股相对于非基金重仓股的估值溢价角度来看,21Q1 基金重仓股龙头溢价虽然较上一季度有所回落,但PE 和PB 溢价仍分别处于2010 年来的97%和98%分位数。

短期展望

短期政策和估值均有一定支撑,市场连续大幅调整风险较小。如有超调,可关注逢低波段操作机会。指数仍处于2020下半年以来的长期横盘震荡中,不过从历史走势看,此类长期横盘很难持续1年以上,目前已是后期,需随时关注可能的突破性走势。