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鼎锋·周报| 以“稳”为主

发布时间:
2021/04/19

上周回顾

 

本周经济数据陆续出台,市场先抑后扬,整体维持震荡。上证指数(-0.70%)、上证50(-1.88%)、中证500(0.07%)、创业板综指(-0.12%)。量能与节前基本持平。

市场热点集中于事件刺激的水产养殖,海水处理。值得注意的是,部分公布季报不错的个股,当日反而大跌,显示市场此前预期过高。

 

宏观政策

 

宏观政策:保就业保主体”与“控物价”并不对立

国务院总理李克强:主持召开经济形势专家和企业家座谈会。在继续做好常态化疫情防控的同时,兼顾当前和长远,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,政策不“急转弯”,引导形成市场合理预期。加强原材料等市场调节,缓解企业成本压力。保就业是稳固经济基本盘的基础,要始终放在突出位置。

李克强讲话与上周金融委会议内容保持一致。由于强调了“保就业保主体”,引发货币政策不继续收紧的预期,债券市场明显回升。

但结合央行官员讲话和央行公开市场操作,笔者认为,“保就业保主体”与“控物价”并不对立

新任央行货币政策委员会委员王一鸣发表主题演讲:全球经济复苏面临的挑战和中国经济前景展望。文中指出:

在全球加快复苏,需求恢复性增长和流动性宽松的条件下,结构性通胀已经显现,最典型的原油和金属等大宗商品价格反弹。通胀预期趋于强化,美国10年期国债收益率大幅上升,正在吸引国际资本回流,而新兴经济体为应对通胀和预防资本外逃,被迫收紧货币政策,预示着新兴市场风险上升。

全球金融风险加速积累。根据国际金融协会报告,截止2020年9月世界各国共推出财政计划11.7万亿美元,超过全年GDP的12%。从全球看,这是史无前例的债务高峰。美债收益率上升,也在增大高估值美股的回调风险,随着美国经济增长前景进一步改善,市场对美联储政策回归常态的预期强化。如果美联储迅速收紧货币政策,就可能导致部分新兴市场经济体资产价格大幅下挫,本币贬值和金融市场动荡,进而面临爆发金融危机的风险。

全球经济短期反弹并未改变长期低增长趋势。当前全球经济仍处于国际金融危机后的深度调整期,制约经济增长的结构性因素,比如人口老龄化、全球化退潮、供应链收缩等并未改变。新冠疫情进一步加剧这些结构性矛盾,对中期增长潜力造成持续性伤害,特别是疫情后资产配置的适应性调整规模要超过以往,对企业的生产率增长形成长期影响。

我国经济即便是扣除基数因素,也呈现比较强劲的恢复态势。但恢复不平衡,市场主体感受与宏观数据还有反差,同时也面临一些新问题。

第一,经济恢复还存在结构性差异。总体上,供给恢复强于需求,内需仍显不足。消费和投资仍然偏弱,特别是制造业和基础设施投资两年平均增速还是负增长,制造业投资70%是民间投资,说明民营企业投资行为依然比较谨慎,投资活跃度还不高。

第二,中小微企业发展仍面临困难。今年以来,国际大宗商品价格回升,国内原料价格普遍上涨,中小微企业成本增加,企业盈利空间受到挤压

第三,潜在金融风险释放压力增大。随着宏观政策环境的变化,前期积累的风险有可能集中暴露

宏观政策要坚持稳的基调。考虑到经济恢复的基础还不牢固,特别是世界经济复苏还有不确定性,要保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性,稳定市场主体预期。财政政策要保持必要的支持力度,特别是今年的结构性减税政策要加快落地。货币政策要保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模同名义GDP增速基本匹配,既要避免信用收缩,也要避免通胀预期强化

对美联储可能的政策调整要加强观察。美联储曾表态,要看到实际通货膨胀“实质性且持续超过2%目标”才会开启紧缩政策,似乎短期内政策转向的可能性不大。但我们要做好预案,做好跨周期平衡,为应对新的不确定性留足空间。

在推动经济全面均衡复苏,增强经济恢复的内生动力方面,主要依靠改革。

王一鸣的观点可能部分代表了央行的看法,总体感觉基调还是“偏紧的”

虽然文中指出“货币政策既要避免信用收缩,也要避免通胀预期强化”,但保持流动性合理充裕的主要原因还是担忧全球经济复苏不稳定。文中详细解释了,此前为何多部门领导反复提及海外金融风险的原因,包括美债收益率上升导致新兴市场资金外流,美股估值过高,美联储迅速收紧货币导致新兴市场大跌,本币贬值甚至导致金融危机,“疫情后资产配置的适应性调整规模要超过以往”可能是指大,小型企业融资能力差别。

涉及通胀的篇幅较多,暂时认为是结构性通胀,但尤其指出,大宗商品价格回升对企业盈利不利。联系到上周金稳委,“保就业保主体”和“关注通胀”曾令笔者认为对货币政策取向会产生矛盾,现在看保持合理流动性,控制通胀同样是“保就业保主体”。

文中更是直接表示,“随着宏观政策环境的变化,前期积累的风险有可能集中暴露”,说明未来即使出现一定的债务违约,“转弯”的方向不会改变。

货币政策主要变化节点,取决于消费服务行业和民间投资恢复进程,通胀,以及美联储政策变化。但提到要提前做好预案,为不确定性预留空间,也是一种“偏紧”的表态)

3月下旬以来,国债利率由3.25%附近合计下行10bp左右,再度回到接近年初水平。强于市场预期,为何出现这种现象?

兴业研究:一是近期货币政策的表态仍较为中性、资金面整体宽松。政策当局虽然表达对大宗商品价格的关注,但现阶段的重点仍以关注保就业、支持小微企业为主,DR007持续低于政策利率。

二是市场情绪回暖,杠杆交易再度活跃。

三是债券供需错位,利率债供给节奏较慢,无法满足早投资早受益的配置盘需求。

近期地方债发行进度不及预期,可能与当前财政部门对于专项债的审核更为严格有关,这反映了财政政策的“转弯”。1-3月财政支出低于往年。

展望后市,债熊寻顶之旅仍未结束:

一是短期来看,近期国债利率的反弹由资金面宽松、供需错位等多重因素共同驱动,存在阶段性的交易机会,但仍要对4月税期的资金面保持警惕,若杠杆交易的活跃再度引起央行关注,要防范1月份资金紧张局面的重演。

二是从更长期来看,随着就业问题的缓解、通胀因素的持续发酵,央行的关注重点将进一步向控制物价转移,政策暗含“变盘”风险,债券利率仍将继续上行,债熊仍未结束。预计第二、第三季度PPI将维持高位震荡,PPI同比高点可能超过6%,PPI向CPI传导也将持续,CPI可能在第四季度达到高点。

(此外,上文已阐述了笔者对王一鸣演讲的理解,“控通胀”以缓解中小企业原材料成本压力,维持合理利润率,与“保就业保市场主体”是不矛盾的。而且低物价,理论上更有助于,薄弱环节——消费服务业的复苏,以带动就业

国央行开展100亿元逆回购操作,操作中标利率2.20%,与此前持平,对冲100亿元逆回购到期。另外,进行了1500亿元中期借贷便利(MLF)操作,MLF操作为一年期,利率为2.95%,与此前持平。包含对4月15日MLF到期和4月25日TMLF到期的续做(4月共有1561亿元MLF和TMLF到期。)

央行还开展了700亿元国库现金定存,期限为1个月,中标利率升至3.0%,前次为2.95%。

(尽管额外提供了流动性,但仅1个月期的国库现金定存很罕见,利率比一年期的MLF还高,显示央行并未重新宽松)

OECD 估计,如果全球最低税和数字税这两部分讨论达成的协议都能落地,企业最终在全球支付的额外税负在500 亿到800 亿美元之间。具体落地时间OECD 预计在今年年中,而美国方面也希望在7 月达成协议。尽管谈判难度较大导致磋商时间或长于预期,但是疫情后全球K 型复苏贫富差距拉大,财政赤字压力增加,全球逐步进入加税周期仍是大势所趋。

申万:从宏观角度看,全球最低企业税的上调或将对跨境资本流动特别是FDI 层面带来阻力。

微观层面来看,加税潮将削弱企业盈利,“全球最低税”+“数字税”剑指美国科技巨头。在拜登税改计划下,综合考虑企业所得税率的上调以及海外收入GLITI 税率的上调,我们预计税率调整对标普500 成分股2022 年盈利的负面冲击约为10.3%。

 

经济形势

经济形势:保持持续稳定恢复态势

统计局:一季度,国内生产总值249310亿元,同比增长18.3%,比2019年同期增长10.3%,两年平均增长5.0%;社会消费品零售总额105221亿元,同比增长33.9%,两年平均增长4.2%;全国固定资产投资(不含农户)95994亿元,同比增长25.6%,两年平均增长2.9%。其中,民间固定资产投资55022亿元,同比增长26.0%;规模以上工业增加值同比增长24.5%,两年平均增长6.8%。

数据公布后,新任央行货币政策委员会委员王一鸣表示:如果扣除基数因素,工业等一些指标已经恢复到疫情前水平,显示中国经济保持持续稳定恢复态势。但要全面辩证地看待形势,外部环境更加复杂,全球大宗商品价格上涨的输入性影响开始显现。从国内看,经济恢复的结构性差异尚未完全消除,需求端的恢复仍然弱于供给端,经济持续恢复的基础仍需巩固。宏观政策要坚持稳的基调,根据形势变化进行预调微调,合理把握政策调整的力度和节奏,促进经济持续稳定复苏。要更加注重跨周期平衡,既要应对短期问题,也要为应对未来的不确定性留足政策空间。

(王一鸣解释了什么是“注重跨周期平衡”,可理解为短期应对疫情压力,长期有利于改革和防控风险,其他内容与上文引述一致)

2021年3月新增社融3.3万亿,社融存量增速12.3%,基本符合市场预期。新增人民币贷款2.7万亿,超市场预期。M2余额227.65万亿元,同比增长9.4%,增速比上月末和上年同期均低0.7个百分点

兴业证券:经口径调整后,1季度新增社融(剔除ABS、贷款核销)为历史第二高,仅次于2020年,新增贷款更是历史新高。

兴业研究:3月金融数据与近期的政策精神一定程度上显示出结构性控杠杆的特征:一方面,压降表外融资和降低政府杠杆率;另一方面,通过贷款等渠道保障对实体经济必要融资需求的支持。3月企业存款增速显著回落,企业存款增速正在逐渐向疫情前的水平回归。企业存款同比领先PPI同比 9个月左右。这意味着企业存款增速下降对PPI的影响可能要到2021年末或2022年初才会显现出来。

(3月金融数据反映,中央,政府部门“降杠杆”,企业、居民部门“避免信用收缩”的政策取向。不过,仅根据最新数据,政府部门的杠杆程度其实要比其他两个部门“低”的

截至去年末,分部门来看,居民、政府和企业三个部门的杠杆率分别是72.5%、45.7%和161.2%,这三个部门杠杆率分别比2019年上升了7.4、7.1和9.1个百分点。本周也确实发生,四大AMC中国华融延迟发布2020年度报告,债券价格出现较大波动。

既然杠杆相对健康的政府部门都在“降杠杆”,那么不管是实体经济的企业还是资本市场投资者对于杠杆还是应谨慎些)

3月进出口同比均大幅增长超30%。

兴业研究:我国出口面临总需求上升但份额下降的多空交织局面,出口增速或边际回落;同时,内需不弱且大宗商品价格维持高位,进口增速中枢将较2020年显著上移。

兴业研究:内需方面,需求回落。房市放缓,地市下行,汽车销售回落,外需表现稳健。生产方面,景气持续。螺纹钢价格创十年新高

民航局:3月,民航旅客运输量同比增长216%,至4780万人次。与疫情前相比,3月运输总周转量相当于2019年同期的83.7%,恢复势头良好;旅客运输量相当于2019年同期的89.4%,其中国内航线完成旅客运输量4768.3万人次,已超过2019年同期水平。

企业盈利:

国资委:一季度,央企累计实现净利润4152.9亿元,同比增长2.2倍,较2019年同期增长31.1%,两年平均增长14.5%;3月当月,央企实现净利润1807.9亿元,同比增长3.5倍,比2019年3月增长26.3%。

(央企盈利增长数据折射出A股一季度业绩增速应该相当不错。不过,一是市场预期很高;二是3月增速相比1-2月有所下降,未来趋势应是逐季下降;三是,央企中上游行业占比多,增速也可能比A股整体要高。目前,还是要警惕下半年企业盈利低于市场预期的风险

市场估值:

WIND全A(剔除金融,石油石化)TTM为34.48倍,高于2012年以来27倍的历史中位数水平,不过相对于前期40倍以上水平,估值压力有所缓解。

 

短期展望

下周需关注中央会议对当前经济所处阶段和二季度政策取向的指引,预计以“稳”为主,变化幅度不会太大。由于估值压力有所缓解,当前位置较合理反映了短期形势。超预期因素或来自于中央一直担忧的海外市场波动。二季度防守反击可能是较好的选择。