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鼎锋·周报| 将逐步摆脱震荡

发布时间:
2021/04/12

上周回顾

随着市场接近阻力位,而一系列宏观和微观(一季报)数据迎来密集公布期,观望情绪上升,各指数再现调整,尤其是部分“抱团股”业绩低于预期,令权重指数领跌。上证指数(-0.97%)、上证50(-2.84%)、中证500(0.14%)、创业板综指(-1.14%)。

市场热点集中于航运,钢铁。运输,食品饮料领跌。

宏观政策

宏观政策:未来全球货币政策正常化将是大势所趋

中国央行和银保监会在4月2日发布《系统重要性银行附加监管规定(试行)(征求意见稿)》,对系统重要性银行提出额外的资本要求,以降低风险。此举旨在增强中国大型银行的财务实力并降低系统性风险,但也可能扩大一些银行的资金缺口。中信证券预计:大行和优质行达标无忧,少数中小银行核心一级资本或存压力。监管关注金融体系中长期稳定性与金融机构和信用体系短期承受力,政策最终落地执行将审慎推进。

(此前周报已多次提到“防风险”是主要导向,该政策也是对这一方针的贯彻)

4月8日,国务院副总理刘鹤主持召开国务院金融委第50次会议,研究加强地方金融机构微观治理和金融监管等工作。会议强调,要保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性,执行好稳健的货币政策,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。就业是最大的民生,宏观政策的首要目标是保就业和保市场主体。要保持物价基本稳定,特别是关注大宗商品价格走势。要注重“放水养鱼”,助企纾困,更好激发微观市场主体活力。要始终坚持“两个毫不动摇”,大力支持民营和中小微企业健康发展。

(在国常会近期首提“稳物价”后,金融委也对物价提出具体要求。这似乎意味着货币政策进一步趋紧。然而会议对“保就业,保主体”也颇为注重,又要求保持较高的宏观流动性。具体尺度拿捏,还需根据4月中旬以后,央行如何应对地方债集中发行和企业集中交税流动性紧张局面,以及4月下旬中央会议内容,做出判断)

盛松成:当前美国财政部和美联储面临“美债增发与增发初衷的悖论”。一方面,财政救助计划扩大了财政赤字,导致美债供给过剩,财政部为实现低利率滚动发债,必须得到美联储持续购债的支持,否则美债收益率将由于供大于求、通胀预期上升等因素大幅走高,最终发生财政危机。另一方面,美联储持续购债又会导致基础货币扩张,推动美元贬值,进而导致全球外汇储备的美元占比下降,美债的实际需求下降,财政部将被迫提高美债发行利率,最终仍可能导致美债违约。

悖论可能引发的五个趋势:1. 美国通胀将继续上行。2. 美联储将加大对美债的购买,以控制收益率上行的速度。3. 美国市场利率中枢将波动上行。4. 美元将进一步贬值。5. 美国将加大向全球输出通胀。

欧洲中央银行可能在今年第三季度宣布采取平均通胀目标制,并比美联储更明确地公布该政策的细节。在欧美中央银行都实行平均通胀目标制的情况下,全球通胀势必加速,并导致美元和欧元贬值。货币贬值虽然有利于稀释欧美国家债务,但也会造成其与国外利差、汇差等金融状况的变化,从而影响市场对其经济前景的预期。总之,这些因素与危机之间的关系是不确定的,甚至可能造成对实体经济的供给冲击,使经济复苏转变为经济滞涨。

(不过,盛松成的分析中尚未包括增税因素,如果增税成功,美债新发行量就不需要太高且能承受相对较高的发行利率)

美国财政部长珍妮特·耶伦公布了拜登政府拟议中的新公司税法的详细卖点。她表示,这项计划对所有美国人都更加公平,将消除公司将投资和利润转移到海外的动机,并筹集更多资金以满足国内的关键需求。财政部详细阐述了总统乔·拜登2.25万亿美元经济计划中关于税收的提议,称通过这些修改,十年间将把大约2万亿美元公司利润带回美国税收网络,其中,让企业不再有动机把利润转移到海外的措施,将带来约7000亿美元联邦收入。总而言之,这项税改将在15年间带来大约2.5万亿美元额外税收,从而可支持拜登旨在投向基础设施、绿色投资及社会福利等领域的八年财政支出计划。

(之前周报说过中国的宏观调整有很大一部分是“切蛋糕”的过程,现在似乎不管美国采取哪种方式,都可能是“全球切蛋糕”的过程。其中的博弈会很复杂,这也是需要投资者多关注中央判断的原因)

申万:日本央行近期频繁的政策。3 月19 日,日本央行正式删除6 万亿日元年度ETF 购买目标。更为关键的是,日本央行称“必须警惕金融市场过热和回调所带来的风险”。将10 年期国债收益率目标范围设定在±0.25%之间(之前为±0.2%之间)。3 月31 日,日本央行调整了自21 年4 月起的购债金额和频率,整体购买力度有所下降。

发达国家之如日本也已经逐步开启货币政策正常化的过程(尽管步伐暂未“迈得太大”),可以预期的是,未来全球货币政策正常化将是大势所趋,而市场应当为此做好准备。

经济形势

经济形势:通胀压力不断凸显

2021年3月CPI同比为0.4%,强于预期的0.2%,PPI同比为4.4%,强于预期的3.3%。

兴业证券,通胀超预期原因:除了油价上涨推动通胀走强之外,原先滞后上涨的核心CPI分项开始修复(衣着和居住,耐用消费品);化工原材料、有色金属、黑色金属价格上涨远超于季节性规律

下游价格上涨幅度仍低于上游,PPI-CPI剪刀差的扩大对中下游行业盈利可能仍有挤压。

兴业研究:3月的服务CPI环比为-0.1%,高于 2015年至2019年的均值-0.4%。服务价格的表现明显好于季节性,反映服务业复苏的步伐有所加快。

3月PPI环比上涨1.6%,与2016年12月相当,成为2002年有数据以来PPI环比的最高值。在已公布3月PPI数据的工业行业中,价格同比上涨的行业的比例达到73.3%,较上月提高27.2%。历史经验表明,如果工业品价格的上涨面较大,PPI同比高通胀的现象可能持续一段时间。

非食品价格将带动CPI同比逐渐回升,并在第四季度达到高点。年内PPI同比的高点有望突破6.0%。(这一预测比市场目前普遍预期的通胀压力要大)

3月,财新服务业PMI升至54.3,连续11个月位于扩张区间,并且结束此前三个月的下降趋势。财新智库表示,通胀仍是未来关注的重点,制造业、服务业成本端和收费端价格指数已连升数月,通胀压力不断凸显,制约未来政策的腾挪空间。

继1月27日广州四大行集体上调个人按揭房贷利率后,清明节后,工行、农行、中行、邮储等多家国有行陆续上调广州的个人按揭房贷价格,首套房贷利率调整为最低LPR+65BP(5.3%),二套房贷最低LPR+85BP(5.5%),分别比一月底上涨了10BP。住建部:约谈广州、合肥、宁波、东莞、南通等5个城市政府负责人,要求坚决遏制投机炒房,要求提高政治站位。

(继去年要求银行业提高政治站位,加大中小企业贷款投放后,房地产领域也被要求提高政治站位。中央统筹经济发展的迹象是很明显的,这同样是周报一直提示多关注中央表态的原因)

清明假日期间全国国内旅游接待总人数1.02 亿人次,同比2020 年增长144.6%,恢复至2019 年同期的94.5%,全全国铁路合计发送旅客3821.8万人次,同比19 年减少6.7%。民航方面,共发送旅客432.8 万人次,同比2020 年增长256.4%,同比2019年减少10.7%,平均客座率约73.4%。

敦和资产:美债收益率二季度会从现在的上升趋势转为一个震荡格局,但是到今年下半年随着美国通胀的进一步回升,还会继续上行。目前美国核心CPI还没有起来,主要受服务价格的拖累,服务价格还在跌(黄线),但消费品价格已经涨了很多。服务价格相对于居民收入存在一定的滞后。这次美国的财政刺激最主要的方法是向老百姓发钱,发钱之后老百姓收入的增长非常快,在今年下半年社会经济活动恢复到疫情前的正常状态后,美国的服务价格会上得很快,这样的结果就是核心CPI反而会起来。美国房价涨幅也已接近历史新高,对于CPI中的住房也有一个滞后的传导,这也是在今年下半年会发生作用的。真正的风险是在今年下半年,美联储有可能会放慢扩表的速度,这对市场也会产生很大的影响。

兴业研究:内需方面,需求放缓。房市降速,地市低迷,汽车销售放缓,外需方面,空间仍存。生产方面,继续回升。

市场估值:

WIND全A(剔除金融,石油石化)TTM为36.48倍,明显高于2012年以来27倍的历史中位数水平。

敦和资产:以M1与PPI的同比增速差作为衡量股市流动性的指标,可以看到过去在二者增速差明显下行时,A股或是趋势性下跌,或是横盘震荡,从未出现过趋势性的上涨。往后看,稳定宏观杠杆率带动M1同比回落和工业品上涨带动PPI同比回升这两个趋势几乎都是确定的,这意味着M1和PPI同比增速差大概率将进入加速回落阶段,因此,对于A股总体的表现不宜太过乐观。

不过A股转向全面熊市的概率也不大。首先,这轮牛市本身就是少数股票的牛市,多数股票的估值并不高;

其次,货币政策继续主动收紧的可能性不高,尤其是3个月Shibor利率中枢难以升至3.5%以上。全面熊市主要有两类,一是因为估值泡沫的破裂,如上文提到的07年、15年的高估值带来了08年和16年的熊市;二是因为央行货币政策主动收紧,3个月Shibor利率全年均值保持在3.5%甚至4%以上,如11年、17年和18年。

短期展望

自3月7日周报提出或震荡至4月中旬后,主要指数走势多符合预期。未来两周,随着经济数据,企业盈利,政策取向逐步明朗,各指数将逐步摆脱震荡区间。