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鼎锋·周报| 短期企稳,中期不确定性很高

发布时间:
2021/03/01

◤ 上周回顾 ◢

如果说上周市场震荡,还在反映投资者正关注通胀带来的市场利率上升对估值和业绩的综合影响,那么本周各指数录得自2020年3月以来最大跌幅,说明了市场倾向于认为利率上升对处于极高水平估值的压力,要高于经济复苏对业绩的拉动。上证指数(-5.06%)、上证50(-6.42%)、中证500(-5.06%)、创业板综指(-7.36%)。

市场热点集中于地产,抱团股等高估值板块领跌。

今年以来,除沪深300和上证50两大权重指数外,各主要指数年度涨幅已经为负。位置上,各指数也已调整至向上突破点附近,年初以来过于乐观预期已有修正,短期跌势或能混合。

不过从全年角度,关注点还在于通胀会否超预期(带来流动性超预期收紧),和企业业绩能否超本已较高的预期。目前情况看,并不乐观。

宏观政策 ◢

宏观政策:美债利率飙升

兴业证券:参考历史经验,本轮美债可能会上行至1.7%~2.0%。而美股估值越高,美债收益率上行的“杀伤力”越大,在当前估值水平下,美债每升10bp,美股估值约下跌3%。考虑到过去十年高估值成长股是推动美股上行的主要驱动力,美股整体面临的压力仍然很大。

当前美债收益率的上行,背后的宏观逻辑实际上是经济复苏。因此,后续美债收益率上行的空间,主要将取决于美国经济复苏的持续时间。回顾2000年以来的美国经济复苏期,美债收益率整体上行约 70~160bp,如果把2020年4月作为本轮复苏周期的起点,本轮美债收益率已上升74bp,可能仍有约 40~90bp的上行空间。

从另一个角度来看,历史上铜金比和美债收益率走势有较好的拟合性,就铜与金的相对价值比来看,美债收益率当前也有约60bp~80bp的上行空间。

市场普遍预期美债还有60BP以上的上升空间,这需要美股总体盈利有20%以上的增长,才能对冲估值下降压力

英国央行首席经济学家及货币政策委员会(MPC)委员霍尔丹(Andy Haldane)周五警告称,一只通胀“老虎”已经醒来,而且随着经济从新冠大流行中复苏,可能很难驯服,这可能需要英国央行采取行动。  

(这是主要发达国家中首先表示通胀将超预期的)

尽管美债利率飙升,不过中美利差依然处于历史高位,实际影响应该不大。兴业研究基于央行货币政策的不同目标,从物价、经济景气度、汇率、楼市、债市、股市、信用风险和海外金融市场波动8个维度出发搭建流动性时钟,对过去的流动性松紧状况显示出了较好的前瞻性解释力:

第一,当经济与物价双强时,流动性大概率出现趋势性的收紧。

第二,当楼市过热、债市过度加杠杆、股市过热三者任一出现时,流动性波段收紧几乎必然出现。

第三,信用风险和海外市场波动等风险事件的意外发生,可能使货币政策出现阶段性的放松。

总体来看,当经济强时,不论物价强弱,除非出现金融风险事件,否则流动性收紧的概率都较高。而当经济不强时,汇率走弱和金融过热也可能引发流动性收紧。

基于此,就不难理解为什么2021年1月流动性出现了紧张。2021年1月,经济景气、物价均走强,楼市与债市均出现了不稳定的苗头,且信用风险警报已经解除,促使货币当局收紧流动性。

展望未来,物价有望继续走强,经济景气度或稳中有升,人民币汇率稳中偏强。若无特殊风险事件发生,流动性依然有收紧的风险

从房价角度,流动性收紧压力依然很大。

据多家媒体报道,近期国家自然资源部发布住宅用地分类调控文件,2021年,22个城市将实现住宅用地供应“两集中”:一是集中发布出让公告,二是集中组织土地出让,全年集中公告和出让次数不超过3次。此次政策出台目标仍是“稳地价、稳房价、稳预期”,促进行业平稳健康发展。

2021年以来,各地房地产调控已累计高达70余次。近一个月以来,北京、上海、广东等地金融监管部门集体出击,严查涉房资金来源,加强个人信贷管理,并明确提出严防消费贷、经营贷等违规流入楼市。

至于央行何时会切换至长期目标——引导利率合理下行?

兴业证券:这个时间点很大程度上取决于经济短期的反弹何时见顶回落。此前市场普遍预期,一季度经济会是今年的高点,随后二季度快速下行,但“就地过年”可能平滑了一、二季度的经济增长,使得经济快速下行的时间点延后到了三季度,这也延后了政策转松的时间。所以,当前来看,年中可能是货币政策调整的重要观察窗口

(需注意,这与原市场预期已有重大变化,本来市场普遍预期是一季度末流动性收紧。现在经历了1月底央行意外收紧流动性,2月再通胀流行,变为了年中放松)

国家金融与发展实验室理事长李扬日前表示,未来中国经济增长很难依赖消费和出口,投资仍将发挥主要引导作用。但是,目前来看,企业投资意愿明显不足,在这种情况下,政府作为投资主体的作用被凸显出来。与此同时,国内财政收支矛盾日益加剧。李扬认为,2021年和未来中长期,为政府债务融资将是宏观调控的主要任务之一。

安邦智库(ANBOUND)的研究人员要指出的是,近几年不断增大的财政压力,在今年可能尤为严峻。全国“十三五”时期5年财政收入总量达88.6万亿元,财政支出总量达109.8万亿元,财政缺口21.2万亿元。2020年,全国财政收入约18万亿元,同比下滑约5.3%;财政支出约为24.7万亿元,同比增长3.3%;财政缺口约6.7万亿元。2020年因应对疫情,中国政府部门的杠杆率大幅提高7.1个百分点至45.6%,实体经济部门杠杆率从246.5%大增23.6个百分点至270.1%,居民部门的杠杆率增加6.1个百分点至62.2%。如果企业投资意愿不强、债务扩张空间有限,那么政府财政将会承担更大的压力。财政部原部长楼继伟不久前曾警示,国内财政困难不只是近期、短期的事情,中期也会非常困难。不过,面对财政收入增长趋缓,楼继伟认为,如果一味靠赤字、靠债务,根本不可能持续。虽然各方意见不一,但有一点是共同的,即中国经济的多种压力将会向财政领域明显集中,财政矛盾、财政金融风险以及因财政压力引发的社会治理风险,都可能会明显加剧。

香港特区:计划将股票交易印花税从0.1%提高至0.13%。

(香港提高印花税率目的是增加财政收入,导致了港股下跌。中央和地方财政压力同样较大,不能排除A股上调可能)

美国财长珍妮特·耶伦和美联储主席杰罗姆·鲍威尔似乎对金融市场上出现的泡沫迹象有所警惕,尽管他们仍在推动可能导致市场愈加亢奋的经济刺激措施。

美联储1月26日至27日的政策会议纪要显示,美联储研究人员认为金融风险“显著”。一位知情的央行官员称,鲍威尔认同美联储研究人员所作的整体评估。

当被问及可能的投机热潮时,耶伦在接受CNBC电视采访时表示,“可能有些领域我们应该要非常小心了。”耶伦还表示,拜登政府倾向于提高企业税率,她还表示对考虑提高资本利得税率持开放态度,而财富税则不会涉及。

(这已经不是第一次有权威人士表示金融市场存在泡沫的言论的。一两个月前,在某次主要国家参与的重大会议公报中就已有表述,之后中国央行马骏也明确指出A股的市场泡沫。美国由于需要维持股市赚钱效应促进居民消费,此前一直很隐晦

然而,股市充裕流动性已外溢到大宗商品市场,通胀预期明显抬头,美联储也不得不稳定市场预期)

经济形势

经济形势:两会经济增长目标均较上年有小幅提升

兴业研究:2021年1月至2月,各地陆续召开地方两会。从经济增速目标来看,在低基数下,2021年各地两会经济增长目标均较上年有小幅提升,平均增速7.2%,较2020年高0.8个百分点,但区域分化依然较大。各省市政府工作报告关键词为产业链、碳达峰、数字经济、促消费、地方债务风险等。

央行货币政策委员会委员刘世锦周五表示,中国经济恢复符合预期,2021年宏观经济料呈现前高后低态势,下半年要防止过快回落带来的负面冲击;正常情况下今年可以争取8-9%的增长率,一季度增速可能超过15%,以后逐季降低。

(2020和2021年)两年平均增速达到5%左右,应该是一个不错的状态。

(这一目标与市场普遍预期一致,但比地方的目标要高)

中工院张伯礼:三月初是疫情拐点,全国疫情都可常态化防控,复工复产复学都可有序进行。综合分析,2021年整体的疫情防控形势都会平稳趋好。目前,国际疫情稳步趋缓,国内已经实现了常态,估计年底疫情会更加常态化,能很大程度地恢复到疫情之前的水平。

申万:根据国家邮政局,1 月份,全国快递业务量完成84.9 亿件,同比增长124.7%,为排除去年低基数影响,测算2019 年1 月-2021 年1 月三年复合业务量增速高达37%,延续2020 年下半年以来的高增长趋势。2 月11 日至17 日,全国业务量超6.6 亿件,同比增长260%,预计2 月快递业务量有望再创新高。

港口是经济的晴雨表。连日来,全国各港口一片繁忙景象,迎来新年“开门红”。交通运输部2月23日数据显示,1月份,全国港口完成货物吞吐量12.9亿吨,同比增长17.4%;集装箱吞吐量2377万标准箱,同比增长13.2%。

文旅部:2021年春节假期七天,全国国内旅游出游合计2.56亿人次,同比增长15.7%,恢复至疫前同期的75.3%;实现国内旅游收入3011.00亿元,同比增长8.2%,恢复至疫前同期的58.6%。

兴业研究:内需方面,需求分化。房市不弱,地市稳定,汽车销售回落。外需方面,出口短期趋稳。生产方面,开工优于往年。

统计局:1月,4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.6%,涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中,北京、上海、广州和深圳分别上涨0.5%、0.6%、1.0%和0.3%。

企业盈利:

国资委:2021年,央企的经营目标是增速要高于国民经济的增长率。将坚持“两利四率”指标体系,推动央企净利润、利润总额增速高于国民经济增速,营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率明显提高,同时保持资产负债率的稳健可控。“十四五”构建新发展格局,最关键的是高水平的自立自强。正在制定央企加快打造原创技术策源地的指导意见,指导推动央企在我国科技自立自强中更好地发挥战略作用。

据21世纪报道:大宗商品涨价潮已开始向中下游传导,已有不少家电企业在2020年报预告中提及原材料价格的影响。但调研显示,家电终端的涨价潮尚未全面铺开。

(如果央企利润增速略高于名义GDP的话,可能会在10%。不过考虑到央企中上游行业占比高,这就类似于17-18年,当时供给侧改革实际是上下游盈利的再分配。上市公司盈利增速中位数持续下行。本次大宗商品大涨,虽然上游企业业绩大增,但中下游毛利率将被侵蚀)

市场估值:

WIND全A(剔除金融,石油石化)TTM为38.99倍,明显高于2012年以来27倍的历史中位数水平。

短期展望

市场迅速调整反映了市场乐观预期已大幅修正,中期通胀会否超预期,业绩是否低于预期还存在较高不确定性,尚需观察。而短期经济形势不错,又逢重大会议召开,预计短期市场将企稳。