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鼎锋·周报| 大小盘风格已演绎到极致

发布时间:
2021/02/08

◤ 上周回顾 ◢

经历了流动性预期修正后,节前市场迎来震荡。同时从历史来看,流动性收紧阶段,小盘股一般跑输大盘股(但下文会说明本次情况不同),导致市值普遍较大的机构抱团再次上行,而大量小市值股甚至创出了长期新低。上证指数(0.38%)、上证50(3.43%)、中证500(-1.67%)、创业板综指(-1.09%)。这一现象也在周末获得市场大量关注,各类媒体文章均涉及此类研究,根据经验,太阳底下并无新鲜事,这意味着至少短期大小盘股相对表现将有修复。最近案例就是几周前,抱团现象被广泛关注后的一周抱团股短期剧烈调整。

市场热点集中于,旅游,养殖,白酒,银行等。

◤ 宏观政策

宏观政策:不断强调发展的安全性。

中国人民银行货币政策司司长孙国峰日前在《中国金融》上撰文指出:

在货币政策操作上,综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。一是灵活保持总量合理适度。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。二是构建金融有效支持实体经济的体制机制。稳妥调整和接续特殊时期出台的应急政策,延续实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划。三是健全市场化利率形成和传导机制。进一步畅通LPR向贷款利率的传导,巩固贷款实际利率水平下降成果,促进企业综合融资成本稳中有降。四是深化人民币汇率市场化改革,把握好内部均衡和外部均衡的平衡。

(整体上,孙国峰的表述比马骏温和一些)

安邦:大多数省份制订了较为保守的经济目标——有15个省的增长目标等于或低于7.5%,这低于大多数机构对中国经济2021年增长8%的预判。这固然有各地对2021年经济增长谨慎的一面,但也可能表明多个地方对今年经济和财政缺乏信心的一面。如果在低基数效应下,经济增长速度都起不来,那么按照安邦所建议的“三年一起看”来评估,中国经济可能面临增长过低的风险。

中信证券:对于近期强美元+美债收益率走高的资产走势组合,第一个重要的原因还是在于民主党拿下“总统+国会”之后,市场对于蓝色浪潮带来美国财政发力的预期有所增强,这可能将从债务供给和风险情绪两条路径产生作用,推升美债收益率,同时带动美元反弹。而对于美元和美债近期走势的另一个重要原因,我们认为便在于全球货币政策流动性的收紧。在各国疫苗陆续开始接种,全球经济延续缓慢修复的背景下,市场对于美联储QE规模调整的担忧仍旧难以消除。美债收益率的走高可能带来新兴国家股票市场估值调整的压力,与此同时美元走强或将引发新兴市场国家汇率贬值,影响风险资产表现。而在这种环境下,新兴市场风险资产估值压力增大,信用资产违约风险升高,无风险资产可能会因此受益。

申万:美债利率、美元往往被看作是全球流动性的锚,流动性出现扰动的阶段,风险资产波动加大,特别是当资产价格估值处于高位的时候。但不同的市场环境下市场调整的幅度和持续性差异较大,需要结合市场基本面所处阶段与估值水平具体来分析。1)如果股市基本面向上趋势依然较强,长端利率短期上升更多带来短期波动而非趋势性下跌:比如2013 年年中钱荒下的A 股创业板和“削减恐慌”下的美股,以及2016 年特朗普交易时期的全球股市。2)若市场基本面趋势已经基本见顶,则流动性收紧则可能引发更大的冲击:比如2018 年2 月和2018 年四季度的美股和A 股。3)股市估值越高对流动性预期的扰动变化越敏感:比如2013 年年中估值不贵的美股仅小幅调整(5%),而2018 年2 月和四季度估值已经处于绝对高位的美股大幅下跌(10%-20%)。4)复盘来看,美债长端利率回升阶段,市场风格特征明显:大宗商品跑赢权益,美股价值股跑赢成长股,小盘股跑赢大盘股。

◤ 经济政策◢

经济形势:通胀压力不断显现

2月3日,财新中国服务业采购经理指数(PMI)降至9个月低点。财新中国1月服务业PMI降至52,创去年4月以来最低水平,较上月大幅下降4.3个百分点。

近几个月通胀压力不断显现,综合投入价格指数录得2017年11月以来最高值。

兴业研究:内需方面,需求改善。房市仍强,截至1月30日,30城商品房成交面积相较于2019年同期的当周复合同比增速由10.8%升至29.3%;地市平淡,截至1月17日100城土地成交当周同比降至-49.2%,溢价率继续抬升;汽车销售回升,汽车零售较2019年同期的当周复合同比增速由-5.2%升至0.7%。

外需方面,出口上行继续。出口集装箱运价指数由1966.6升至2040.2,当周同比达103.7%。海外疫情趋于稳定,复苏预期有所改善,CRB指数当周同比继续升至13.0%,进口读数有望继续回升。

生产方面,季节性下行。

市场估值:

以中证100指数与中证500指数的比值,观察大小盘演绎到了什么地步?本周比值的高点已经高于13和18年处,市场集中买入大盘股导致中证100指数大涨阶段。达到了2009年国庆后,其实也是市场开始有大小盘股相对表现这一概念的起始点。

从相对估值来看,因历史数据问题,采用中证100市盈率/中证500市盈率,和申万50市盈率/申万小盘指数市盈率。可以看出,两者都已创出历史新高。

最后从绝对估值看,中证100也达到了11年以来的历史高位。此前3次,分别在11年,15年,18年高于17倍后均出现了估值大幅调整。

◤ 短期展望 ◢

与以往货币宽松,小盘股跑赢大盘股不同,2020年货币宽松时期依然是大盘股跑赢,实际是大市值的成长股跑赢。而在更早些的年度,宽松导致的小盘股跑赢,实际上是当时的成长股市值小,最终其实是成长股跑赢(根本逻辑是成长股该阶段的融资驱动能力远强于价值股)。本次并无不同,投资者可以找到大量大市值成长股天量融资的案例。(这种天量融资可能会导致行业产能过剩,由成长变为周期,本文不深入研究)

因此,仅根据历史,认为货币紧缩将导致本已弱势的小盘股继续跑输大盘股,是不正确的。当前的主要风险,还是集中于累积涨幅过大的抱团股。