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鼎锋·周报| 流动性预期还需继续修正

发布时间:
2021/02/02

◤ 上周回顾 ◢

本周市场符合先前判断,仅一周时间市场大幅修正对流动性预期,导致各指数出现至少去年四季度以来最大跌幅,上证指数(-3.43%)、上证50(-3.46%)、中证500(-4.39%)、创业板综指(-6.65%)。除了创业板因抱团股集中还未回吐全部涨幅,各市场热点集中于机场、航空、餐饮、旅游等。

指数2021年度涨幅已基本归0。成交基本持平。

◤ 宏观政策

宏观政策:不断强调发展的安全性。

把稳定就业和控制通货膨胀作为宏观政策最主要的目标。

谈及货币政策,马骏指出,一方面就是杠杆率上升得非常快,要求货币政策开始调整。2020年前三个季度,中国宏观杠杆率上升25个百分点,是2009年以来升幅最高的一次。杠杆率大幅上升,自然会导致未来的金融风险

此外,有些领域的泡沫已经显现。去年我国几个主要的股市指数都大幅上升,接近30%,在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市,不可能与货币无关。另外,近期上海、深圳等地房价涨得不少,这些都与流动性和杠杆率的变化有关

未来这种情况是否会加剧,取决于今年货币政策要不要进行适度转向。如果不转向,这些问题肯定会继续,会导致中长期更大的经济、金融风险。

但马骏也指出,货币政策转向不能太快。

马骏认为关于M2增速和名义经济增速基本匹配有很大的诠释空间,至少有两种不同的理解:一是把今年的名义GDP增速理解为包括了基数效应的名义GDP增速。2021年实际GDP增速大概在8.5%左右,加上两个百分点的通货膨胀率,名义GDP增速在10.5%左右。“2021年的M2要不要增长10.5%,如果要的话,这是一个比较高的数字。”二是把一次性的基数效应剔除,就是剔除了扭曲因素后正常化的一个名义GDP增速。即剔掉三个百分点左右的基数效应,这样2021年的名义GDP增速就变成7.5%。

“今年的M2增速到底是匹配10.5%还是匹配7.5%,它们似乎都符合中央经济工作会议的要求,就看怎么解释。如果是10.5%,那是一个扩张性的增速;如果是7.5%,那是比较紧缩性的,两者从货币总量上来说相差6万亿元。”马骏表示,“我的观点是在中间取一个数,比如将其控制在9%左右的话,相对来讲是比较合理的。”

(央行首次详细阐述了今年货币政策方向和目标,除了延续了新行长上任以来一贯的务实风格,如此直白的的表述也是希望市场能够形成一致预期。

因为,即便本周市场已经开始修正流动性预期,仍有不少观点借用央行行长“不急转弯”的表述对今年流动性抱有过高的期待,甚至此前离任央行领导的表述也更被容易理解为货币宽松会保持去年力度。而这次表述,应该连普通投资者也能理解,也算用心良苦了)

如果与此前市场预期比较:首先:M2约9%,比2018-2019的8点几的实际增速略高,比2020年10点几下降不少。按照中信证券测算,如果2021年M2增速为9%,或意味着信贷增速位于10.5%-11%区间、社融增速位于10%-10.5%区间。(而此前市场对今年社融增速的中性预期都超过了11%)。其次:对于经济增速判断,实际8.5%,名义10.5%,均与市场预期差不多。但关键是“应该永久性取消GDP增长目标”,体现中央对当前经济增速并不担忧。而最近零星疫情频发,市场认为需考虑这一影响而保持宽松,这一逻辑是不存在的。最后:“转向”的主要依据是:宏观杠杆率过高,股市和房地产泡沫的明确表述。央行行长和不少领导早前已多次表述,通胀不止看物价,还要看资产价格,而市场对此一直忽视,仍然只把物价和货币政策联系,也是需要修正的。另外,笔者认为“宏观杠杆率过高,股市和房地产泡沫”是对领导人在政治局会议上,“善于预见和预判各种风险挑战,做好应对各种黑天鹅、灰犀牛事件的预案”的回应。

对于后续货币政策趋势:根据中信证券:从历史经验看,2019年4月2、3线城市二手房价增速触及8%,后续信用投放即有收缩;而去年年末一线城市二手房价同比涨幅已经达到8%。债券市场一级发行也已持续回暖(12月放松流动性主要原因也是永煤事件后,债券融资大幅下降)耶伦提出的不寻求弱势美元获得经济优势。

(如果美元比预期的强,那么将是对海外流动性预期的新变量)

◤ 经济政策◢

         经济形势:供需两侧均有所弱化

1月制造业PMI由前值51.9小幅降至51.3,略低于预期值51.6;非制造业PMI由前值55.7降至52.4,低于预期值55.0。

兴业证券:分项看,生产、新订单、从业人员、供应商配送时间指数均出现回落,原材料库存指数上升,供需两侧均有所弱化。主要原因是春节前后是制造业传统淡季,加之近期局部疫情也对部分企业生产经营活动产生了一定影响。大、中型企业景气趋缓,小企业景气小幅改善。

兴业研究:在增长方面,受疫情零星爆发和季节性因素影响,1月PMI或有所回落。在信贷方面,1月票据利率大幅拉升,反映融资需求旺盛。1月新增贷款或上升至3.6万亿左右。在物价方面,1月菜价与蛋价大幅上涨,但翘尾因素或使CPI同比小幅回落。1月PPI同比则有望转正。

国内已有至少12个省市在地方人大会议上设定了2021年经济目标,这些目标在约6%至10%以上不等。

中信证券:复盘历史,上海、北京的地区经济增速目标比较接近全国增长目标,以上两个地区的经济增长目标均定位6%以上,预计2021 年全国增长目标也可能按照底线思维的表述为“6%以上”。(再次可见经济增长目标并不高)

各省提出的首要任务以及前三项任务,科技创新成为各省首要任务中的高频词汇。其中北京、吉林、福建、江西、湖南、重庆、安徽等多个省份的首要任务均为科技创新。除了科技创新之外,数量排序第二位的是“保证经济运行在合理区间”,如内蒙古、湖北和陕西。就各省前三项任务来说,除科技创新、经济增长外,主要集中在高质量发展、产业转型升级、双循环、扩内需等方面。

根据调研反馈,不同往年春节,今年制造业企业员工全力加班赶工,丝毫未有假期前夕的调休迹象,加足马力应对多年未见的订单和生产高峰,信贷需求十分旺盛。

中信证券对部分银行银行进行草根调研,信贷需求向好,全年增速乐观。宏观经济修复环境下,企业需求稳中有增,银行业信贷资源储备丰富,预计全年增量或增速保持稳定。

新发放贷款利率回升:2020 年三季度以来新发放贷款利率有所回升,四季度至2021 年一季度信贷需求旺盛,整体贷款利率预计稳中有升。

中信证券:尽管就地过年将加大劳动供给量,但综合考虑气候、疫情、员工休假安排等因素,对春节期间生产活动的提振效果可能并不明显;对于服务业而言,中心城市的服务业有望延续景气,但其余城市的服务业或将受到一定波及;同时,由地就地过年政策降低了人员流动,居民出行以及旅行消费或将有明显回落。从中期的视角来看,考虑到就地过年可以减少人员返工成本,推进复工效率,或将对节后复工产生正向作用。

高频数据

兴业研究:内需方面,需求分化。房市火热,截至1月24日,30城商品房成交面积当月同比录得35.9%,绝对数值为近年高位;地市回落,截至1月10日100城土地成交当周同比降至-55.6%,溢价率小幅抬升;汽车销售回落,截至1月17日,基数影响下汽车当周同比由-7.0%降至-25.0%,汽车销售同比连续4周为负。

外需方面,出口上行继续。出口集装箱运价指数继续保持每周百点的升势升至1966.6,当周同比已达103.7%。CRB指数当周同比由10.8%升至11.9%,大宗商品价格在供需压力下保持升势,有望拉动进口读数。

生产方面,涨少跌多。第一波工人返乡,江浙织机开工率季节性下行,降7.0pct;山东新一轮环保限产来袭,汽车半钢胎、全钢胎开工率降。

 企业盈利:

 2020 年12 月规上工业企业利润增速为20.1%,较11 月显著回升,反映了经济稳步复苏,企业盈利不断改善。其中,国有企业增速大幅上行,对整体利润改善形成有力支撑。

 海通证券:上游行业利润增速普遍回升,除了国内需求拉动的因素,更重要的原因在于去年下半年以来大宗商品价格持续上涨,助推上游企业盈利改善。值得关注的是,由于下游涨价幅度较小,上游利润好于中下游。

 随着需求不断回暖,库存得到去化,降至低位,短期出现主动补库现象。

 中信证券:

从银保监会新闻发布看, 商业银行全年利润增速初步统计为 -1.8% ,测算四季度单行业利润增速为 29.4% ,结合部分业绩快报情况看,预计除拨备提力度回归外收入端表现亦有升

        市场估值:

 WIND全A(剔除金融,石油石化)TTM为49.3倍,明显高于2012年以来27倍的历史中位数水平。

申万:首先,从基金重仓股的加权估值分位数来看,20Q4 消费板块中的食品饮料/休闲服务/家用电器、周期板块的钢铁/化工/建材和中游设备板块的电气设备行业的PB(LF)估值均处于2010 年来90%分位以上的极高水平。

其次,从基金重仓股相对于非基金重仓股的估值溢价角度来看,20Q4 基金重仓股龙头溢价上行明显并创出2010 年来历史新高,当前基金重仓股PE(TTM)和PB(LF)中位数相较于非重仓股的溢价分别高达41%和85%。

最后,从公募基金持股的估值分布来看,50 倍以上及0 倍以下高PE持仓金额占比高达65.1%,逼近07 和15 年历史高点。5 倍以上高PB 持仓金额占比更是高达79.4%,超越07Q2 的72.8%和15Q1 的70.3%创下历史新高

◤ 短期展望 ◢

虽然主要指数均向上突破了中期盘整区间,有利因素占比也更多,但市场预期仍很充分,继续向上空间有限。

在本周市场经历流动性预期修正导致的大跌后,是否已经调整到位呢?笔者认为还有调整空间:①马骏是基于去年接近30%的涨幅认为存在泡沫的,而目前只是回吐了今年的涨幅;②流动性预期修正还不广泛,尤其在普通投资者指间,尤其是大量基金投资者可能会因此赎回;③流动性预期的修正还会引起的经济增长预期的修正,尽管从当前企业盈利状况看,修正空间不大。