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鼎锋·周报| 货币收紧形成一致预期

发布时间:
2020/11/30

◤ 上周回顾 ◢

    本周重要政策和领导讲话较多,市场对于货币收紧基本形成一致,基于贷款利率上行数据和预期,大金融板块领涨,大盘类指数和中小盘类指数走势差异非常明显。上证指数(0.91%)、上证50(2.54%)、中证500(-1.11%)、创业板综指(-2.38%)。成交方面,也是权重放量,中小缩量。

市场热点集中于,金融,周期板块。

 

◤ 宏观政策

    宏观政策:须着力稳住宏观杠杆率

    易纲:再论中国金融资产结构及政策含义

    研究发现,过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快,金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题,须着力稳住宏观杠杆率,通过改革开放发展直接融资,让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益,由此在保持杠杆率基本稳定的同时,增强金融对实体经济的支持力度,提升金融资源的配置效率。

    以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张,会导致金融风险向银行和政府集中,并容易形成自我强化的机制,累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。已有对国际上的实证研究显示,政府债务与经济增长之间存在较为明显的“倒U型”关系,政府债务率一旦超过阈值,可能会对长期经济增长产生负向影响,降低经济增长速度。

    新时期推动高质量发展,对金融体系及其资源配置功能提出了更高的要求,既要发挥好金融对实体经济的支持作用,又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险,实现经济和金融之间的良性循环。

为此,需要特别注意以下三方面:

一是要稳住宏观杠杆率。给定目前的发展阶段,趋势上看中国的宏观杠杆率还有可能上升。稳杠杆”包含了稳经济、稳房价、稳预期等多层含义。要尽量长时间保持正常的货币政策,维护好长期发展战略期。

二是发展直接融资要依靠改革开放。

三是要管理好风险。要稳步打破刚性兑付,该谁承担的风险就由谁承担,逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。要管理好房地产市场风险,建立长效机制。

    中信证券:“稳住宏观杠杆率”,实质措施即为控制信用创造的总量,同时“发展好直接融资尤其是股权融资”,当然这个过程离不开“推进改革”以及“扩大开放”。从明年的货币政策方向看,控制信用投放以及平滑杠杆率是大势所趋;同时当前银行间流动性已经处于相对低位,如若持续收紧可能造成“政策悬崖”以及“快速去杠杆”,不利于经济发展。预计货币政策以及监管政策以平稳步伐推进,短期无需过度担忧收紧,中长期仍需边际宽松。

    (对于易纲行长的讲话,本周报的理解和中信证券有所不同,讲话重点主要有三:

第一,定性是“稳”杠杆,非“降”杠杆;

第二,解释了稳杠杆,与稳增长,支持实体经济并不矛盾;

第三,稳杠杆包括稳房价。

    整体上看,未来货币政策是将趋紧。而紧的程度,房价也是重要考量,但近两个月房价同比涨幅很大,所以最近利率上行幅度也超出了市场预期

    无独有偶,前央行行长周小川也在《拓展通货膨胀的概念与度量》一文表示,过去投资品价格和资产价格可另行考虑,现在再这样做恐怕已经不行了。资产价格除了影响到企业的扩大再生产,还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题,不纳入通胀考虑已经不行了,但怎么纳入还需要研究。当前通胀的度量显然存在着忽视投资品价格和资产价格的问题,未来可能需要更广义的通胀概念。 

    中国央行(11月26日)发布了2020年三季度货币政策执行报告。报告指出:下一阶段稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向,既不让市场缺钱,又坚决不搞“大水漫灌”,保持广义货币供应量和社融规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配,要综合施策推动社会融资成本明显下降,又要保持宏观杠杆率基本稳定,还需牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

    兴业研究指出:完善货币供应调控机制,使M2、社融增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配,要求把好货币供应总闸门。可见,货币政策将继续边际收紧。2021年M2增速可能向2019年末的水平靠近,贷款增长或相应放缓。(2019年未8.5%左右,当前为10.5%

    值得注意的是,贷款利率的拐点或已出现,第三季度贷款加权平均利率已经较第二季度上升。考虑到经济进一步复苏后融资需求将更为旺盛、银行间资金成本已经进入上升通道,贷款加权平均利率将易上难下。

    中信证券的观点和预期几乎相同:"搞好跨周期政策设计","把好货币总闸门",预计明年宏观杠杆率将基本保持平稳。预计2021年社融增速与M2增速均有可能较今年末平稳回落2个百分点左右,大体回落至较2019年末略高的水平区间,而受益于明年较高的GDP增速,整体宏观杠杆率将有望保持平稳

    三季度贷款加权平均利率回升,货币政策已经回归常态:二季度金融机构一般贷款、票据融资和个人住房贷款加权利率均有一定幅度下行,但人民币贷款加权平均利率下行幅度较小。三季度金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款和票据融资加权平均利率已经小幅回升,表明货币政策其实已经回归常态。 

    海通证券认为:

    货币政策已转向中性,且短期稳定性仍将延续,但央行已逐步从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归,防风险的重要性明显提升

    安邦咨询指出:

    有意思的是,央行以专栏形式解释了资产负债表与货币供应的关系。传统观点认为,广义货币M2的变动是基础货币变动通过货币乘数放大而引起的...但事实上,广义货币M2增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。央行报告称,广义货币创造的直接主体是银行而非央行,现实中的广义货币M2由银行通过贷款等信用扩张创造而来,是由银行自主实现的,并不需要用到基础货币。央行称,货币乘数其实是一种事后的恒等式结果,并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。传统货币乘数观点反映了对货币创造的机械式观察,未充分认识到商业银行才是货币创造的主体,已不适用于对货币的现实分析。总体而言,央行资产负债表规模、货币乘数与广义货币M2增长之间并无必然的逻辑关联,且我国作为全球为数不多的仍坚持货币政策正常化的大型经济体,不需要以央行大规模扩表的方式投放流动性,不宜简单根据央行资产负债表扩张幅度、货币乘数来衡量货币政策效果。观察货币政策的松紧,关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。

    为什么央行强调货币供应与央行负债表无关?如果单看央行资产负债表扩张,中国央行的膨胀还是比较惊人的,从2000年初至2020年9月末,中国央行资产负债表扩张了9.6倍,同期美联储为9.5倍、欧洲央行为7.1倍,日本央行为5.2倍。安邦智库(ANBOUND)的研究人员认为,央行的区分可能是为了澄清一种看法——货币供应扩大源于央行扩张资产负债表,央行加大基础货币供应导致了市场的“放水”效应。央行想以此显示,央行的基础货币投放是审慎的、适度的,并没有搞“大放水”,宏观杠杆率的大幅提升并不是央行的责任。

(这也从侧面说明,杠杆率的大幅上升目前比较棘手,需要着手处理)

    刘鹤:加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

    “十四五”时期经济社会发展,要以推动高质量发展为主题,以深化供给侧结构性改革为主线,以改革创新为根本动力,加快构建新发展格局。构建新发展格局,关键在于实现经济循环流转和产业关联畅通。根本要求是提升供给体系的创新力和关联性,解决各类“卡脖子”和瓶颈问题,畅通国民经济循环。而做到这一点,必须深化改革、扩大开放、推动科技创新和产业结构升级。要以实现国民经济体系高水平的完整性为目标,突出重点,抓住主要矛盾,着力打通堵点,贯通生产、分配、流通、消费各环节,实现供求动态均衡。

    在全面落实加快构建新发展格局的决策部署中,

    推动科技创新在畅通循环中发挥关键作用。加快科技自立自强是畅通国内大循环、塑造我国在国际大循环中主动地位的关键。加强基础研究、注重原始创新。

    推动供给创造和引领需求,实现供需良性互动。畅通国民经济循环要着力优化供给结构,改善供给质量,坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国,优先改造传统产业,发展战略性新兴产业,加快发展现代服务业。微观市场主体活力在优化供给体系中处于核心地位。要加快培育完整内需体系,完善扩大内需的政策支撑体系。增强消费对经济发展的基础性作用。房地产业影响投资和消费,事关民生和发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。

    推动金融更好服务实体经济,健全现代流通体系

    推动新型城镇化和城乡区域协调发展。要发挥中心城市和城市群带动作用,实施区域重大战略,建设现代化都市圈,形成一批新增长极。城乡区域经济循环是国内大循环的重要方面。

    推动扩大就业和提高收入水平。提高劳动报酬在初次分配中的比重

    推动更高水平的对外开放,更深度融入全球经济。

(刘鹤讲话是中央对双循环的纲要式解释。主要内容还是围绕供给侧以科技,需求侧以消费而非投资畅通循环)

◤ 经济形势

​    经济形势:去库存压力减轻,经济继续回升

    海通证券:从11月中观高频数据来看,终端需求稳中有升,三四线城市地产销量增速继续上行,而乘用车批发、零售销量增速双双走高;但工业生产高位回落,主要行业开工率也是普遍走低.

    海通证券:1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%,实现年内首次正增长,其中10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%,利润增速显著回升主要原因有二:一是去年同期基数较低,二是10月投资收益有所增加。

10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%,库存增速由升转降,10月份存货周转天数同比增加1.5天至18.8天,同比增幅持续下滑,意味着去库压力逐渐减轻,工业企业库存回补可期。(由此带来经济继续回升)

   市场估值:
   WIND全A(剔除金融,石油石化)TTM为37.58倍,明显高于2012年以来26倍的历史中位数水平。

◤ 短期展望 ◢

  虽然短期贷款利率上行,商品价格持续上行有利于银行,周期性行业利润回升。但中期经济增速将因融资增速下行而回落,利率上升也将对估值产生持续压制。

临近年末,资金对持仓的结构调整和获利回吐意愿也很强。指数仍将处于震荡。