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鼎锋·周报|货币超发股票上涨是个伪逻辑

发布时间:
2020/07/06

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图片来源:网络

 

上周回顾

 

       

受经济持续回升,资金大量入市影响,下半年第一周全市场大幅上涨,多个主要指数创长期新高,比如沪深300创了5年新高,超出预期。上证指数(5.81%)、上证50(7.33%)、中证500(4.53%)、创业板综指(3.46%)。量能显著放大均接近多年来高位。

市场热点集中于金融地产,免税。

现阶段,几乎全球市场有一个普遍观点:货币超发,币值将面临贬值,需大量配置权益资产才能免缴铸币税。海外方面本文不讨论,但对于A股可能并不是这样,尤其在经历2015年以后。

首先,对于A股,货币超发导致的股票大涨其实发生在低估值和盈利持续上升阶段,比如2005年二季度,2008和2014年的四季度。2012年货币增速上行,低估值阶段市场未涨,主因是盈利处于下行阶段。

目前除金融地产等传统蓝筹的TTM其实处于历史高位区间,这可能也是当周金融地产大涨的原因。

盈利方面,由于基数较低,下半年同比增速或能回升,但还需关注盈利的绝对水平是否与市值增长幅度匹配。

其次,货币超发导致的股价上涨需分成两种:

第一种是,资金流入实体经济,公司业绩上升导致的股价上涨,这也是短期中国增加流动性的目的。但是中长角度,中央的指导思想是很明确的,货币增速需要与实际经济增长相匹配。也就是说中长期的货币不会增发,又何来的驱动股价上涨?

第二种是,资金溢出流入资本市场,由估值提升导致的股价上涨。但是经历2015年后,“资金流入股市也是支持实体经济”的逻辑也是不攻自破。事后看,当年货币超发导致的股市,房产大涨,恰恰对应了居民消费增速和民间投资快速下行阶段。中央应该会非常警惕这种变化。

 

由此,其一中国的货币不会超发,其二管理层将密切关注流动性溢出推动股市估值上升的负面影响,货币超发对应股市上涨在A股其实是不成立的。除非是上半年流动性大量投放后,能够推动企业盈利增速和绝对水平达到以往高景气水平,但目前并未观察到,同时与货币超发并没关系。

 

 

上周热点

宏观政策:货币不会超发

央行货币政策委员会2020年第二季例会于6月24日在北京召开,会议指出,创新和完善宏观调控,稳健的货币政策要更加灵活适度,把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。坚持总量政策适度,促进金融与实体经济良性循环,全力支持做好“六稳”“六保”工作。

央行再度出招降低实体融资成本,下调再贷款和再贴现利率25个基点,其中再贴现利率为近10年来首次调整。分析师并认为,近期没有等来降准,迎来的是再贷款和再贴现利率的下调,这再次表明货币政策重点已转向结构性调整,同时金融空转和套利风险犹存,继续制约着总量宽松的空间。

央行公布数据显示,6月SLF操作规模73亿元环比降五成,政策行净归还359亿元PSL

兴业证券认为:未来货币政策方向上仍将维持宽松,但力度上来看,最宽松的阶段或已经过去。本次会议继续强调要“把握保增长与防风险的有效平衡”,结合刘鹤副总理在6月18日的陆家嘴论坛提出“风险应对要走在市场曲线前面”,未来政策防风险的重要性或将提前,尤其将更加关注防范资金套利空转、银行不良资产反弹等潜在风险。

海通证券认为:例会显示货币政策正在从“宽信用宽货币”向“宽信用防风险”转移。经济方面,删除了“经济下行压力大”的表述,新增“经济指标出现边际改善”、“支持实体经济可持续发展”的表述。政策方面,新增“坚持总量政策适度”,将平衡“稳增长、防风险、控通胀”改为“保增长和防风险”。

2020 年6 月24 日,银保监会引发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》。

兴业研究回顾了不同时期金融监管趋严背景下货币政策与货币市场特征,总结得出:金融监管政策出台会通过市场情绪与预期对资金面形成短期扰动,资金价格的边际抬升或持续1-2个月,如果货币政策边际放松“呵护”资金面,这种影响就较小。7月资金的扰动因素较多。

6月央行加大公开市场操作力度,资金面不再进一步收紧。从逆回购加权平均期限来看,6月逆回购平均期限低于过去的跨季时点,或折射出央行不愿过度抬升资金成本。考虑到7月特别国债发行量较高,6月17日国常会提出的降准可能在7月落地。

中国银保监会主席郭树清最新撰文指出,深化中小金融机构改革,必然进行许多兼并重组,但社会资本占主体的格局不会改变。证监会计划向商业银行发放券商牌照。也有媒体报道,中信证券和中信建投将合并。上述消息导致券商板块连续上涨。

 

 

 

经济形势:回升速度减缓

6月制造业PMI由上月的50.6升至50.9,高于市场预期中值50.4;非制造业PMI由53.6升至54.4。6月财新服务业PMI升至58.4,远超上月的55,并创2010年4月以来新高;综合PMI亦从上月的54.5升至55.7。

兴业证券认为:不可贸易品的非制造业PMI持续强于制造业PMI,指向国内经济活动进一步恢复。新订单由50.9升至近5个月高点51.4,生产由53.2升至53.9,均为连续4个月处于扩张区间,指向内需继续恢复。

兴业研究预计:由于雨水天气影响施工进度,且工业增加值和社会消费品零售的同比基数偏高,虽然6月固定资产投资、社会消费品零售和工业增加值同比有望进一步上升,但改善的幅度或小于5月;物价方面,基建提速或带动6月PPI环比转正,6月PPI同比降幅大概率收窄,需求改善使6月肉类与蔬菜价格超季节性上涨,CPI同比可能有小幅反弹的风险。

6月经济复苏的速度出现放缓迹象:

第一,在前期积压的需求释放完毕后,乘用车零售同比由升转降;

第二,阴雨天气影响建筑施工,螺纹钢与水泥库存出现超季节性的积累;

第三,同比基数偏高对6月工业增加值与社零增长形成压力。

 

BDI自6月以来快速上涨,较5月中旬已增长逾3倍、达近10年来同期最高点。华泰证券指出:最关键的是国内基建强势发力,铁矿石补库存需求大幅增长,而非外需显著好转,6月可能出现基建投资带动国内进口(尤其铁矿石等)边际改善

 端午假期期间,全国国内旅游接待总人数4880.9 万人次,同比下滑49.2%;实现旅游收入122.8 亿元,同比下滑68.8%;同比五一假期客流接待情况略有恢复

 

企业盈利:

5月工业企业利润同比亦由负转正,为去年12月以来首次,这主要归功于降成本措施显效,工业生产者出厂价格降幅小于购进价格等因素,石油加工等重点行业明显改善亦拉动整体利润回升,工业企业利润延续修复走势。

申万宏源:量价带动下企业利润有望继续修复,但预计呈弱修复,去库仍将持续一段时间。当前国内经济处于恢复中,但仍较为疲弱,展望后期,当前工业企业库存仍处高位,预计去库仍将持续一段时间,一旦需求端不及预期,市场预期仍将有反复。而且6 月以后复工复产带动已经很弱,生产修复幅度可能继续放缓,下半年主动去库和被动去库可能交替出现。预计下半年工业企业利润将在量价带动下逐步企稳,呈现弱修复。

 Ray Dalio管理的全球最大对冲基金桥水公司(Bridgewater Associates)在16日给客户的一份报告中警告称,美国企业利润率多年来强劲增长的逆转可能会导致股票投资者经历“失去的十年”。

在股票相对于现金的超额回报中,有很大一部分归功于企业的利润率。而超额回报的变化可能会超过当前收益周期性下滑的水平。

在新冠疫情爆发之前,真实的企业利润就已跌至10年来的低点。

过去几十年,全球化或许是发达国家盈利的最大推动力,但它已经见顶。现在中美关系紧张和全球流行病进一步加速了跨国公司回流和重复供应链的步伐,它们更注重可靠性,而不仅仅是成本优化。桥水以英特尔和台积电作为例子,尽管成本更高,这两家公司仍宣布有意在美国建立生产设施。(不过桥水仍然建议大量配置权益资产)。

 

 

 

 

短期展望

 

警惕货币超发股票上涨这一流行观点。短期市场发生向上突破,但可能重蹈2009年7-8月覆辙,不可被上涨冲昏头脑。

 

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      “鼎者,重器也,谓之稳健;锋者,锐利也,谓之进取。”在稳健中不忘进取,为投资者赢得长期稳定的投资收益,成为私募界的长跑者,是鼎锋多年的目标与追求。

      公司于2014年4月登记成为中国基金业协会合格私募投资基金管理人。鼎锋资产成立以来,公司及基金经理共荣获12座金牛奖、晨星(中国)2014年度对冲基金奖及60余项业内奖项。公司以鼎锋1期、鼎锋5期、鼎锋16期为代表的多只产品均取得优异成绩。

 

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