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鼎锋·周报| 神似2009下半年

发布时间:
2020/06/23

 

上周回顾

因中美关系改善超预期,以及经济数据继续向好,创业板指创2020年以及多年来新高。上证指数(1.64%),上证50(1.45%)、中证500(3.5%)、创业板综指(4.05%)。值得注意的是,中小盘类指数在关键位的量能表现一般。

市场热点集中于医药和消费电子。

上周热点

宏观政策:宽松已确定边际趋紧

6月15日,在前期预告下,央行MLF(中期借贷便利)操作如约而至,但操作规模仅2000亿元,明显少于本月7400亿元的到期量;同时,此次MLF操作利率2.95%与上次持平。特别国债全部采用市场化发行也超出了市场的预期。

刘鹤:风险应对要走在市场曲线前面。在经济下行压力和各种不确定条件下,要增强预判性,理解市场心态,把握保增长与防风险的有效平衡

中国银保监会主席郭树清表示,中国十分珍惜常规状态的货币财政政策,不会搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率;通货膨胀有可能卷土重来,要考虑大规模刺激政策将来如何退出。

央行行长易纲:“货币政策还将保持流动性合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量将超过30万亿元。”疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性,要注重政策设计激励相容,防范道德风险,要关注政策的“后遗症”,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出。

在建银投资咨询分析师王全月看来,根据上述目标,信贷投放边际趋紧预期明显,一方面在于宏观经济指标呈现回暖趋势,货币政策工具的选择从“量价并行”向“以价为主”进行切换,为未来应对突发情况预留政策空间。另一方面,稳定市场预期,减少信贷供应由松变紧时的市场阵痛。

各领导的讲话对预期管理已做的非常充分,尽管短期还可能有一次降准,LPR7-8月或还有下调,但预计在7月特别国债发行完成,将是货币政策正式收紧的节点。

 

国务院常务会议提出,要加大货币金融政策支持实体经济力度,综合运用降准、再贷款等工具,保持流动性合理充裕,加大力度解决融资难;全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。要抓住合理让利这个关键,保市场主体,稳住经济基本盘,推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元人民币。

对于近两日热议的金融系统的让利问题,易纲提及三点:一是通过降低利率让利。二是直达货币政策工具推动让利。三是银行减少收费让利。

兴业研究估算:据历史经验,国常会提前部署降准并非首次,一般情况下央行会在国常会决议一两周内宣布降准。

而“让利”的方式上:

(1)银行贷款利率:今年以来1年期、5年期LPR报价利率已分别下调30bps、15bps,而一般贷款加权平均利率已降至5.48%,假设下半年整体贷款利率再下降10bps(存量贷款换锚完成后第三季度LPR调降的可能性值得关注),这部分可“让利”约2576亿元。

(2)企业债券发行利率:今年以来各期限中短期票据、公司债发行利率相比去年末降幅明显,整体下行约30-130bps。全年公司类信用债债券发行量可能接近12万亿。这部分可“让利”约1200亿元。

(3)中小微企业贷款阶段性延期还本付息:普惠小微贷款7万亿。2020年一季度,新发放普惠型小微企业贷款利率6.15%,在2019年6.7%基础上下降了0.55个百分点。延期的小微贷款这部分可“让利”约4690亿元。

(4)低息再贷款、再贴现:可“让利”324亿元。

(5)加大不良贷款核销处置力度:根据2019年的数据测算,预计2020年全年累计贷款核销规模在6000亿元左右。

上半年的优惠利率和低息再贷款已完成了一部分的政策目标,还需要下半年全部存量贷款利率再下调10bps左右。由此我们预计,在8月份存量贷款切换到LPR定价基准之上完成之后,届时LPR有望再度下调10bps左右。

海通证券测算:上半年贷款和债券利率下行让利近5900亿元。延期还本付息政策让利3800亿元。此外普惠小微企业信用贷款、再贷款预计让利560亿元左右。假设减少收费还能让利1500~2500亿元,则还需贷款利率下行10~20BP来让利1100~2200亿元。贷款利率下行10~20BP预计需要降准、MLF降息来配合,国务院常务会议也明确提出降准,我们认为按照历史规律降准将在近期落地。

虽然国常会提到了金融系统全年让利数额可观,但大部分已经在上半年完成,下半年继续提高让利幅度,据兴业和海通测算也就是LPR调降10BP左右,市场利率未来下行空间可能十分有限,反而存上行风险。

据海通证券统计:在08年之后,中国曾经发生过三次加杠杆,也就是社融余额增速的回升。而在每一次加杠杆之后,都会出现一轮利率上行周期。本轮是第四次加杠杆。从社融增速的走势来看,其实在18年12月降至10.3%时已经见底了,但与上一轮一样一直保持L型,增速保持在10.7%左右。一直到今年3月份,社融增速出现连续跳升,到5月份已经升至12.5%,预计年末的社融增速有望升至14%以上。在加杠杆周期开始之后,未来大概率会重新进入一轮市场利率的上行周期。

美国商务部周二发布了一项新规,允许美国企业与设置5G和其他尖端技术标准方面与中国电信制造设备商华为合作。

国务委员杨洁篪已经“承诺完成并履行今年达成的第一阶段贸易协议的所有义务”。刘鹤也强调“创造条件和氛围,排除干扰,共同落实中美第一阶段经贸协议”。

不过这更可能是一种利益交换,中美关系还不能说是进入缓和阶段。

特朗普在推特上说,美国确实保留了,在各种情况下,与中国完全脱钩的政策选项。

上交所与中证指数有限公司(中证指数公司)决定自2020年7月22日起修订上证综合指数的编制方案。形成剔除被实施风险警示的股票,延迟新股计入时间,科创板(和红筹企业发行的存托凭证)纳入上证综合指数样本空间等编制修订方案。

整体来看,现有方案对指数原权重股的影响并不显著。

 

经济形势:复苏力度中等且进入平台期

兴业研究:1-5月基建投资(含电力)累计同比增速为-3.3%,当月同比增速达到10.9%。房地产开发投资累计同比增速为-0.3%,当月同比增速达到8.1%,亦显示出较强韧性。新经济动能方面,本月高技术制造业的累计同比增速达到2.7%,高于制造业投资-14.8%的累计同比增速17.5个百分点。

社会消费品零售总额同比下降2.8%,降幅比4月份收窄4.7个百分点。商品消费中可选消费得到显著的修复,除服装、金银珠宝和石油及制品类外,其余11 个种类的商品均实现正增长,约占八成左右。

5月份全国规模以上工业增加值同比增长4.4%。基建、房地产相关的设备制造业工业增加值明显走高。不过当前工业增加值增速渐入平台期。新出口订单低迷或拖累后续工业生产,仍需关注出口走势。

 

海通证券也认为:5月份主要经济指标均继续改善,其中地产、基建投资发力促进工业生产持续回暖,但消费、制造业投资仅仅是弱改善。

从中观高频数据看,6月经济趋于平稳:一方面,终端需求整体向好,上中旬35城地产销量增速回升转正,前两周乘用车批发、零售增速一升一降。另一方面,工业生产保持稳健,上中旬5大集团发电耗煤增速高位略回落,前三周样本钢企产量增速继续回升,但主要行业开工率涨跌互现。

中信证券:装备制造行业增长继续加快,基建需求增长所带来的拉动明显,建筑工程用机械产量同比增长38.4%,这均显现出未来一段时间逆周期政策的发力方向。5 月出口交货值增速由正转负,也需警惕出口在后续月份可能带来的工业生产压力。

城镇调查失业率和31 个大城市调查失业率一降一升,就业问题仍然较为凸显。

 

企业盈利:

海通证券:在过去的3轮加杠杆周期中,伴随着社融增速的回升,经济增速也会在1到2个季度以后出现明显回升。从过去三轮加杠杆的经验来观察,在融资增速大幅回升之后,PPI将滞后1到3个季度左右见底。本轮PPI和CPI非食品价格最快有望在6月份左右见底回升,从而重新步入新一轮通胀上行周期。

海通证券的回溯结果预示未来企业盈利将确定回升。因在多次的企业净利润增速上升下降趋势周期中,PPI和收入增速与之有较强的正相关关系。

由于下半年企业盈利比较确定,市场对后市比较乐观。

然而指数总是提前反应预期。回顾2009-2010,2016-2017两段企业净利润增速中位数回升到20%时期,指数早就提前上涨。反而在盈利数据兑现,但货币政策开始收紧,市场利率开始回升时期,出现了非常明显的调整。

下图为市场利率SHIBOR3M在2009年7月,2016年11月明显上涨。

从后市回顾,在考虑盈利增长,指数此后的调整,净利润回升期对应的最终TTM估值也在32-33倍。如果本轮盈利回升最终累积增速未超过10%,当前34.57倍TTM已经充分反映了未来企业利润回升幅度。此外还需要考虑利率上升对估值的压制。

短期展望

当前市场类似2009下半年,指数点位和估值已充分反映了乐观盈利预期,而宽松货币边际趋紧即将带来调整压力。假如短期还要像2009年7月继续甚至加速上涨,反而是风险累积,容易造成乐极生悲的局面,未来调整不仅完全回吐短期涨幅甚至是超调。建议不要受乐观情绪影响,逐步获利了结。

 

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