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鼎锋·周报|宽信用已充分反映

发布时间:
2020/06/08

上周回顾

本周市场因一系列政策出台和经济数据延续回暖创反弹新高,上证指数(2.75%),上证50(3.2%)、中证500(3.31%)、创业板综指(4.72%)。成交量温和放大。

地摊经济,中报业绩预增类个股涨幅靠前。

上周热点

 

宏观政策

八部委联合发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》。央行创设了两项直达实体经济的新工具:第一,普惠小微企业信用贷款支持计划,购买符合条件的小微企业贷款。购买贷款的资金,放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。

第二,普惠小微企业贷款延期支持工具,为支持小微企业延期还本付息提供激励,激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%。该工具通过利率互换的形式使央行提供的激励规模与延期贷款的本金规模、期限等灵活匹配。

政策发布后市场对于新一轮量化宽松的预期很强,但央行发言人对此进行了否认。

兴业研究认为:这相当于为银行提供了1年的零成本融资。因此,这一工具的操作方式更类似于1年期的回购,而不是直接购买。同时,信用风险依然由商业银行承担,贷款不能出表。

此外,为了防止套利,央行将倾向于净回笼资金使得市场利率维持在不是太低的位置。本周以创下三个半月新高的净回笼为6月开局。

伴随着宽货币政策退场的忧虑以及资金面实质性收敛的市场表现,以国开行10年活跃券为代表的长端现券收益率本周截至目前上行15个基点(bp),同时受创更为严重的国开行五年活跃券收益率上行幅度更是一度接近40bp。5月地方债发行井喷,单月规模创出历史新高,且为记录以来第三次超过1万亿元人民币,平均发行利率也较4月大涨30个基点。央行宣布推出两个直达实体的创新工具后,债市对未来常规政策放松预期降温。

 由于以美国为代表的资金市场,在财政货币化政策巨额资金投入低评级债券市场,一并拉动股票市场大涨,纳斯达克甚至创出了历史新高。

部分机构也认为,货币宽松背景下,A股指数也可能大涨。

海通证券认为:这一次全球财政和央行联手,直接创造了巨额信贷和广义货币,意味着资金进入了实体经济。在中国和美国,以往信贷增速的回升都发挥了重要的作用,美国和欧元区的信贷增速都创出近10年的新高, 下半年美欧经济的复苏仍可期待。同时也会形成对物价的拉动。

 然而,目前美股状况对于A股投资者应该并不新鲜。2015年起初的“改革牛”最终被定性为“水牛”,资金推动的市场最终需要市场自己买单。

知名投资人霍华德马克斯在5月底的采访中指出:

“美联储的购买会提振价格,但只有它一直买才有用。这就好像我们见到过的那种喷泉,在喷泉的水流之上有一个球,只要水流一直往上,球就会停在空中,但是一旦水流停止,球就会掉到地上。”

“市场参与者都相信,如果现在的市场不是由美联储主导,如果价格仅仅只由公司前景决定,股票价格和债券价格都不可能像现在这么高。所以第一点,当美联储开始收回流动性时,我们都会成为接盘方。”

“美联储和政府的救助会产生社会影响。有一个概念叫做“道德风险”。 当人们进行高风险的活动时,他们通常会受到惩罚,但当他们知道自己可以免受惩罚甚至获得支持时,就会产生道德风险。”

无论是资金推动最终将无以为继,还是低成本资金引发的道德风险,经历过2015年的投资者都会记忆犹新。

 至于信贷回升是否能和以往一样支持美国经济回升。机构也有不同的观点:

申万宏源认为:随着疫情一定程度得到控制,海外多数发达经济体5 月起逐步进入经济恢复阶段,前期所推出的“财政货币化”性质的极度宽松政策能否见效?以宽松最甚的美国为例,更多看到的是货币宽松向信用扩张的传导不畅,流动性淤积于央行负债端,多年的超宽松货币政策环境下,除了利率敏感的住宅投资,实体投资对货币政策操作已经钝化。而当前美国采取的“挤出生产”式的财政刺激,在“买来”高失业率的同时,对后续企业生产的恢复或反而形成直接的阻碍。

敦和资管:过去几年美国企业加杠杆并没有带来利润的上升(主要是为了回购股票),相反利润/GDP是持续下降的,参照过去两轮经济衰退时的表现,该比值至少还有20%以上的下降空间。过去只要杠杆率走高无法带动企业利润上升往往是危机的前兆,而一旦危机爆发后企业都会开始一轮去杠杆。

综上所述,宽信用对A股市场的影响是存疑的,尤其当前高估值也说明可能的积极因素已充分反映。除此之外,中美关系的变化也被高风险偏好忽略了:

1季度美国对中国出口的协议覆盖范围内的制成品、农产品和能源产品合计140亿美元左右,仅占全年目标的10%左右。其中能源产品受需求下滑以及价格暴跌的影响,完成比例最低,仅为2%;制成品和农产品的完成比例基本也在10~15%。从季节性看,过去一季度一般会完成从美国进口的20~25%,因此目前的这一比例明显落后于进度。

本周领导人表示,中国与德国,欧洲的双边贸易正在洽谈。

 2020年6月6日,北京消费季 “潮朝阳”大型促消费活动正式启动。活动期间,北京市朝阳区将联合阿里巴巴、苏宁易购面向社会发放超百亿元消费券。

北京此前防控等级是最严,本周降为三级后大型促消费活动随即展开,这可能预示这全国工作重点将从防控全面转向恢复经济活动。

经济形势:

5月中国财新制造业PMI改善明显,超预期回升至四个月新高;受出行限制和供应不足困扰数月的供应链,也在5月份基本回稳。不过,出口订单大幅下滑显示外部需求仍然低迷。5月中国服务业PMI升至逾九年半最高。

 5月国有大行信贷投放还在快速增长;城商、农商行反映存在投放不足的问题。6月以后投放节奏可能略有趋缓。贷款投向以政府类项目需求最强,基建重大项目储备充足,应不存在下半年后继乏力的问题。地方政府财政压力较大,债务监管有边际松动制造业和中小企业缺乏合意融资需求。大行的小微贷款增速很猛。贷款利率相对稳定,下行预期减弱。

5月钢材产量较去年同期及上个月皆有小幅上涨。目前大多数钢厂都在满负荷生产,产能利用率集中在80%-90%。本月价格震荡偏弱运行,主要是供给快速增长但需求仍较为平稳。

重大项目集中开工,下游需求明显增加。5月上旬安徽、上海等地区水泥价格开始推涨,下旬开始华南等地区继续上调水泥价格。

5月总体出口货量开始恢复,略优于上月预期。分地区来看,美线、欧洲线舱位较紧张,与4月相比货量有所增长,调研对象上调下一季度的出口预期,主要基于欧美复工节奏加快将有助出口订单恢复。

汽车:本月销量持续回暖,有望恢复平稳态势。调研对象预期6月销量将延续改善态势,环比增幅有望达到 10% - 20%,同比有望实现正增长。此外,对全年销量预期由此前的-15%到-20%上至-10%。

 5月美国非农就业回升250万人,彭博预期中值为继续下降750万人。失业率13.3%,彭博预期中值为19%。

兴业证券指出:统计方面的问题可能部分高估了美国就业市场的改善程度,但从方向来看,5月非农就业报告指向的方向与高频数据是一致的。就业市场的复苏并不完全意味着需求的完全复苏,这从5月居民信贷需求大幅下滑可见一斑。

短期展望

 

美股股市大涨令市场比较乐观,但可能只是镜花水月。偏高的估值忽略国际关系变化,货币边际宽松变化和经济回升高度、速度问题。对指数上升空间保持谨慎。

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 “鼎者,重器也,谓之稳健;锋者,锐利也,谓之进取。”在稳健中不忘进取,为投资者赢得长期稳定的投资收益,成为私募界的长跑者,是鼎锋多年的目标与追求。

公司于2014年4月登记成为中国基金业协会合格私募投资基金管理人。鼎锋资产成立以来,公司及基金经理共荣获12座金牛奖、晨星(中国)2014年度对冲基金奖及60余项业内奖项。公司以鼎锋1期、鼎锋5期、鼎锋8期、鼎锋16期为代表的多只产品均取得优异成绩。