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鼎锋·周报|进一步上涨难度较大

发布时间:
2020/05/11

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图片来源:网络

 

上周回顾

 

    节后市场基本未受休市利空影响,投资者开始对经济活动逐步恢复形成一致预期,国内外股市同步上涨。上证指数(1.23%),上证50(0.39%)、中证500(2.87%)、创业板综指(3.13%)。

市场热点集中于消息面刺激的科技,通胀预期抬升的种植业。

 

 

上周热点

宏观政策

节后10年利率债收益率累计上行逾10个基点。今年以来由于央行推动融资利率下行,以及加大资金投放对冲疫情影响,市场利率持续下行。但近期随着经济活动开始恢复,部分数据好于预期,市场明显增加了对通胀的讨论。相对以往对通缩的担忧是很大转变。

比如海通证券就指出:2季度以来最大的变化,是货币的大幅超增。4月份美国M2同比增速或将达到创纪录的17.5%,这将超过1970年代滞胀时期13.8%的货币增速高点,而直追1940年代26%的历史峰值。中欧货币增速均为多年来高点。当前全球央行超级宽松的货币政策,使得全球广义货币增速大幅跳升,远超经济增长的需要,其实意味着全球货币相对于过去都在大幅贬值,因而新一轮通货膨胀或正在重新出现。

不过笔者认为不管是近期各类资产相对表现,还是通胀预期抬头。其实均与需求有关。假如需求能起来,经济持续回升,那么自然通胀。但如果需求始终处于低位,即便有大量货币投放也不一定会有通胀。过去欧洲长时间量宽,但通胀始终不高就是个例子,其实从2013年以来,中美的通胀始终不高,期间也经历过多轮货币宽松和紧缩周期。

在4月周报中也引用过敦和资产的观点(尽管敦和似乎也改为预期通胀了):长期角度,人口老龄化和贫富差距将带来通缩。

事实上,欧美大量货币投放被用于维持高失业率下的居民基本消费,只是维持需求而非扩大需求。

短期企业角度,高杠杆背景下,大量货币投放或仅能支撑企业债务续期,而不是增加投资。

美联储研究人员开展了一项最新研究,利用机器阅读程序查阅了上个月600多场业绩电话会议,借以呈现新冠疫情引起的后果。约42%的美国非金融上市公司在讨论大幅削减投资,27%在讨论削减派息,17%考虑动用信贷额度。上次衰退高峰期的时候分别为25%,11%和7%。可见投资需求下降幅度很大。

在Ray Dalio最新文章《The Changing Value of Money》(来源:天风晨曦交易视点)中详细解释了以货币贬值消化债务压力的原理:

货币贬值的最重要目的是减轻债务。这是因为印钞的目的是减轻债务负担。债务是一种提供货币的承诺。给那些需要货币的人更多的货币,可以减轻他们的债务负担。这些新创造的货币和信贷如何流动,决定了接下来会发生什么。增加货币和信贷的供应既会降低货币和信贷的价值(这对持有者不利),也会减轻债务负担。如果债务减免促进这些货币和信贷流入企业,提升了企业的生产率和利润,那么实际股价(经通货膨胀调整后的股票价值)就会上涨。当它严重损害“现金”和债务资产的实际和预期回报,并且导致资金流出这些资产并流入通胀对冲资产和其它货币时,就会导致货币价值自我强化式下跌。有时,中央银行面临选择:a)允许实际利率(即名义利率减去通货膨胀率)上升并对经济产生损害,或b)防止实际利率上升,通过印刷钞票和购买现金和债务资产,他们会选择第二个路径,这进一步降低了“现金”和债务资产的回报。

后一种出现在长期债务周期中——比如,a)货币和债务的数量大的难以置信,以至于很难被转变为具有同等实际价值的商品和服务,b)实际利率的水平足够低,以能够防止债务人破产,但此利率水平下,债权人已经不愿意把债务资产当成储存财富的工具,和c)中央银行通过调整利率(MP1)来配置资本和/或印钞、够买高质量债务(MP2)的常规操作不再有用,货币政策就会成为——以非经济方式配置资源的政治体系——的推动因素。当政治力量开始配置资源,货币与货币体系崩溃的可能性变得非常之大。因此,存在两种货币贬值:a)对系统有益的贬值(尽管对货币和债务持有人来说,贬值的代价总是高昂的)和b)对系统有害的贬值,它们破坏了信贷/资本配置体系,但为了创建新的货币秩序,需要用贬值来消除债务。(文章中没有提到发生第二种情况时,通胀和股市会如何变化。考察文中举例的两个阶段1930年至1933年,1968年至1973年,前中期通胀率持续下行,仅在最后一年才开始飙升。股市有着类似表现,前中期的跌幅很大,后期才有回升)

总之,现阶段不宜将大幅宽松与股市上涨划等号。

据知情人士透露,美国商务部即将批准一项新规定,允许美国公司与中国华为技术有限公司一道参与为下一代5G网络制定标准的工作。

在美国政府限制对中国的芯片出口之际,几名共和党参议员敦促总统特朗普避免伤害美国芯片制造商,他们认为芯片产业对于抗击疫情和美国经济至关重要。

短期国际关系变化也是A股的变量之一,长期影响可能并不大。

 

经济形势:回升趋势良好

中国在4月份首次实现出口正增长。4月当月,出口1.41万亿元,增长8.2%。远超市场预期。

中国商务部表示,虽然4月外贸数据降幅收窄,但是外贸发展仍然面临较大下行压力;境外疫情暴发增长态势仍在持续,对全球经济和贸易带来巨大冲击,不确定性、不稳定性因素明显增多,外贸发展面临的风险挑战前所未有。

进口方面,原油价格跌幅收窄叠加中国逆周期调节政策带动基建相关产品(铁矿石等)进口增加。

商务部副部长王炳南在会上表示,据商务部监测,5月1日-5日,重点零售企业日均销售额比清明假期增长32.1%,呈现加速回升态势。

4月乘用车总产量152.4 万台,同比去年小幅下滑1.9%,明显好于此前市场预期。预计随着各地全产业链的复工复产全面推进,5 月产量将大概率同比正增长。根据申万宏源草根调研的结果显示,现阶段以丰田、本田为代表的合资品牌,以及宝马、奔驰为代表的豪华品牌的部分经销商实际终端库存深度已经不足1.5,而部分头部自主品牌的库存深度也出现了同比去年大幅下降的态势。Q2 或将出现一次经销商主动补库存的批发数据修复的机会。

4月美国非农就业下降2050万人,彭博预期中值为下降2200万人。失业率14.7%,彭博预期中值为16%。超市场预期,美股上涨。

兴证宏观指出:4月美国失业率已达到仅次于大萧条期间的高点(1933年24.9%)。同时,劳动参与率也大幅下降,由62.7%降至60.2%。同时考虑失业率和劳动参与率之后,当前就业人数在16岁及以上人口占比降至51%,这意味着美国约2个成年人中就有1个人失业。往后看,从高频数据来看,冲击最大的时间可能已过,美国经济活动也已出现边际“解冻”的迹象。

 

企业盈利:仍存压力

申万宏源:A 股整体、非金融石油石化A 股营收累计增速从19Q4 的9.5%和9.5%大幅下滑到20Q1 的-7.9%和-9.9%。扣非净利润累计增速分别从19Q4 的6.9%和0.0%大幅下滑到20Q1 的-23.7%和-42.6%。

主板(剔除金融石油石化)、中小板(剔除牧原)和创业板(剔除温氏)这三大板块营收增速分别从2019 年的9.3%、9.9%和10.9%下降至20Q1 的-10.4%、-6.6%和-12.4%;扣非净利润累计增速分别从2019 年的-0.5%、-6.8%和49.1%下降至20Q1的-47.9%、-22.3%和-36.8%。

三大龙头主要指数:沪深300、中小板100 指数(剔除牧原)和创业板100 指数(剔除温氏)扣非净利润累计速从2019 年年报的8.7%、-5.8%和-5.6%下降至-18.0%、-6.2%和-19.3%

莫尼塔:季报后上市公司2020年盈利一致预期数据大幅调整。以沪深300成分股为例,预期净利润总额由2月末的36125亿元下降至33955亿元(降幅达6%),接近半数的成分股的盈利预期数据出现下调。当前市场对2020年盈利增速的一致预期数据为7%。参照历史情况,当前的一致预期盈利增速大概率还将继续下调,历史上下调幅度一般为3%-5%。

根据申万宏源历史回顾:金融危机期间,一系列较差的经济数据公布阶段市场震荡加剧:2008 年9 月雷曼兄弟破产,市场风险偏好快速恶化。美联储实施一系列宽松政策后,风险偏好企稳,市场估值一度也大幅回升。2009 年初,随着08 年4 季度一系列明显恶化经济数据陆续公布,市场下行阻力再度加大进入第二轮下跌过程。2009 年一季度后随着盈利预期逐步企稳,市场进入更为稳健的上涨行情。

这与目前中美股市的情况类似,宽松政策实施后,股市有所反弹,同时因企业盈利迅速恶化,估值大幅上升而令反弹基础并不牢靠,稍有利空就引发大幅调整。需等待企业盈利确实回升后才有进一步上涨动力。

 

 

 

 

短期展望

       

全球股市持续反弹后,过高估值已反应经济活动逐步恢复的现状,但回升力度还存在较大不确定性。在确认企业盈利能够进一步改善前,继续上涨有一定难度。市场可能以震荡等待重大会议指明反向。

 

 

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