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鼎锋周报丨当前A股面临的有利和不利因素

发布时间:
2020/03/16

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图片来源:网络

 

上周回顾

新冠疫情全球蔓延触发了全球资本市场剧烈动荡,A股市场虽然跌幅不小但在全球已属相对抗跌,上证50(-5.6%),上证指数(-4.85%),中证500(-5.32%),创业板综(-5.95%)。成交额小幅萎缩。

市场热点集中于新基建相关的5G,特高压,以及重大改革政策相关的土地流转。

 

上周热点

本周全球市场发生重大变化,详究其中的原因非三言两语可以说清,本文聚焦于发生这些变化后,A股将要面临的有力和不利因素:

先简述不利因素:

①全球宽松货币政策失效:

任泽平的概括言简意赅:2008年金融危机到现在的这12年,全球主要依赖于低利率、货币的量化宽松等政策,导致了全球债务杠杆的上升,资产价格的上涨,还有社会阶层的撕裂,收入差距的大,这都是脆弱性的表现。

其实这意味着08年以来发达国家普遍采取的超低利率政策可能已失效,海通证券指出其中的原因:低利率环境下,举债过度,导致存量的债务太多,因而不断有债务到期需要偿还,而一旦由于外部因素冲击导致短期偿债困难,就可能会引发流动性紧张。

周末美国宣布巨额流动性投放,股市大幅反弹,也有投资者期待央行直接入市购买ETF。确实这能解决短期流动性问题导致的资本市场大跌,据研究机构介绍,国际市场中不少基金采用波动率管理策略,3月以来各类资产大起大落令波动率大幅上升,策略就会自动抛出高波动率资产。净值下跌也引发了投资者大量赎回,造成了流动性危机。

然而这并不能解决长期问题。以央行购买ETF为例:

首先,央行购买ETF需要发债,本来发达国家政府债务率就很高,进一步加剧了高债务杠杆的问题;

其次,企业并不会借此降杠杆。即便在低利率环境下,美国企业都已大量借债并在股票市场回购自家股票;在中国,2015年股市大跌也有类“平准基金”入市未定市场,但此后上市公司大股东股权质押并未减少,到了2018年主动去杠杆阶段,企业债务违约频频发生;

最后,证券市场可能被少数政治家影响。今年以来,美联储政策几乎表现为以总统意愿“马首是瞻”,如央行大量购买ETF,金融市场可能沦为政治工具丧失各类基本功能。这种风险并不止存在于美国。

此外,进一步宽松的空间也十分有限。

尽管美联储在本月18日的议息会议前非常规降息50BP,但消息公布后证券市场当时仍继续大跌。投资者可能认为后续降息空间下降。兴业证券支出,美元与其他货币不同的是,美元是全球储备货币,美元也是美国的金融立国之本。如果美国进入负利率,美元也变成类似欧元、日元的套利货币,投资者抛弃美元而去投资其他货币,这将引发的可能不仅仅是经济问题,而有可能成为一个政治或者外交问题。

另一方面也认为

英国银行降息50BP,当前利率仅略高于0,政府同时公布300亿英镑刺激计划。英国零利率面临的问题类似美国。

欧央行并未降息,显示手中底牌更加捉襟见肘,拉加德在讲话中再次呼吁欧元区各国政府迅速行动、采取强力措施,共同抵御疫情,缓解经济下行风险。

因此,在货币宽松的空间和效用都非常有限的情况下,中短期全球可能难以找到有效的应对方法,经济和金融将持续处于高风险中。

 

②全球经济、金融危机可能爆发影响中国外需

历史上美国紧急降息大部分发生在危机爆发的时刻,如1998年LTCM破产,01年互联网泡沫崩盘,911恐袭及2008年次贷危机等。兴业证券表示:负利率就是人们对货币的持有意愿大幅下降了,这实际上已经是货币危机了。

 

OPEC未就延长减产达成一致意见,原油市场因沙特打响价格战而巨震,国际油价持续暴跌,美国WTI原油跌幅一度扩大至逾33%,超越1991年海湾战争时创下的历史最大跌幅。历史上发生过多次,因油价长期低迷引发依赖原油出口的国家出现债务危机。此外,美国页岩油公司过去也发行了大量债券。

 

在安邦智库(ANBOUND)看来,这一轮全球股市大跌并不只是股市的偶然调整,更大的可能是新一轮全球金融危机迫在眼前。除了股市动荡,汇市也在大幅波动。3月9日,美国10年期国债收益率跌至0.438%创纪录新低,意味着美国经济出现衰退的机会大增,为全球金融市场增添了新的基础性的风险因素。

美国非农就业数据好于预期,但相比于PMI 等反映需求侧景气的数据,就业市场的数据往往相对滞后。

 

前两月我国进出口总值同比降9.6%。兴业研究根据疫情结束时间推算中国进口和出口减少的幅度,并运用投入产出表计算对中国实际GDP增速的影响。疫情在海外爆发对中国实际GDP增速的反噬程度可能会超过0.5%(假设6月底结束)

 

③如中央未采取强力消费刺激政策,居民消费恢复可能十分缓慢影响内需

疫情中失业率上升,工资性收入下降,6月免缴社保都会影响居民预期收入水平,尤其是劳动密集型的消费服务领域。

同时,央行发文加强存款利率管理,虽然旨在进一步降低企业融资成本。但对居民财产性收入产生一定负面作用。

中信证券:此前,结构性存款作为创新存款品种,未受自律机制关于存款利率上浮比例的限制。此次将保底收益纳入每月自律监测范围,将实质封堵目前部分银行借结构性存款变相规避上浮比例限制的做法。结合前期央行人士的系列表态,预计下阶段存在调整存款基准利率或强化利率加点约束的可能。监管从存款端着手推动降成本工作,有助于缓释利率下行期的银行经营压力。之前降低存款利率的观点颇受欢迎,同样会造成居民财产性收入下降。(不过最近这种预期明显下降,这将在有利因素中说明)

 

从实际数据来看,2月新增贷款与社融规模均不及预期。从余额来看,2月贷款余额与社融余额同比增速均与1月持平,信用扩张速度总体稳定。

但值得注意的是,在居民部门,购房与消费的减少使得2月新增居民贷款同比降幅超过3000亿。由于疫情对居民就业与收入产生了一定影响,需密切关注疫情得到控制后居民部门贷款恢复的力度。

 

通胀可能超预期也将抑制居民消费意愿。2 月CPI 同比5.2%,较1 月回落0.2 个百分点,高于市场预期。

兴业研究表示:在非典过后,出现了畜肉、粮食和生活用品价格齐齐上涨的现象。需要密切观测春耕与生猪养殖情况,警惕CPI“前高后不低”的风险。

 

在经济“三驾马车”中,消费与投资不同。疫情过后,企业可以通过赶工完全追上停工期的延误。但因疫情未进行的消费,虽然在起初会有大量补偿性消费,但难以完全弥补,由于疫情还发生以往消费高峰的春节阶段。

因此,现阶段急需中央发布实施强有力的消费刺激政策,以恢复居民的消费意愿。但目前的力度偏小,也可能与疫情还未完全结束有关

 

④相对估值优势逻辑不再成立:

A股市场绝对估值一直偏高,即便3月调整过后,WIND全A(剔除金融,石油石化)TTM为28.9倍,高于2012年以来26倍的历史中位数水平。

创业板指数(前100家公司)TTM也一度达到60倍的历史次高点(仅低于2015年,与2011和2014年初两次历史高点一致。因2015年极值过高,图表有些失真)

但由于美国市场长期上涨,估值同样处于历史高位,相对估值看起来压力不大,估值压力一致没有成为指数上涨的制约。但美股市场大幅下跌后,其中一些大市值科技龙头估值已体现优势,反而令前期市场主线的A股板块相对、绝对估值都产生压力。尤其是近期相关的行业协会数据显示业绩也存在向下风险。

 

⑤海外证券市场均进入“技术性熊市”:

近期一些媒体报道其实存在误导,美国股市此次大跌并非“从来没看到过”,在1929年大萧条,1987年,2000年互联网泡沫,2008年金融危机时都发生过此类大跌。这种程度的下跌过后,无一例外都陷入半年以上的弱势期,有的甚至长达三五年。

全球证券市场的低迷也将不利于A股,尤其2019以来提供长期增量资金的外资在A股调整期间持续流出(以往多逆势流入)。此外,居民入市资金经历年初集中流入后,赚钱效应下降以及预期收入降低,可能也难以提供增量。

 

在罗列了诸多不利因素后,A股其实也存在不少有利因素:

①民众信心高涨,消费刺激大有可为:

在权威专家的总结,疫情初期我国的防控措施并不非常到位,但中央以人民利益为先,及时调整取得显著成效,确实实现了“满足人民对美好生活的向往”的目标。尤其在当前全球范围疫情爆发的对比下,人民群众的满意度很高,民族自豪感空前。俗话说:信心比黄金更重要。A股市场就存在过一段信心低迷,怎么刺激都没人理的刺激。

而现在民众信心十足的环境下,出台经济刺激政策,尤其是与之息息相关的消费刺激措施,或能取得事倍功半的效果。笔者建议可以采取:

1,政府可以向银行提供低息甚至无息再贷款,以使银行有能力向客户提供低息消费类贷款,促进民众消费意愿。甚至可以向大型消费类综合电商、垂直类电商发放此类额度,再由电商向会员提供信用消费额度。(可附以严格的信用违约惩罚措施)

2,鼓励假日消费,适当延长后续节假日天数,推行有条件企业实行弹性工作制,提早上午上班时间,延长午休时间等;

3,对银行结构性理财产品不要一刀切维持居民财产性收入预期。当前实际利率为负状态下不要降低存款利率,央行行长易纲有关“不能让老百姓手里的票子变毛”,以人民利益为先,实在是一句很了不起的表述;

4,维持证券市场总体稳定,但不要强行刺激。美国以股市上涨改善居民负债表,虽然暂时刺激了消费,但后遗症已显露无疑。

5,沿用以往的家电,汽车补贴

之所以详细讨论消费刺激问题,是因为当前社会对于“新基建”的关注度很高,而大幅减税降息后,政府财政压力较大,将哪方面作为重点是需要斟酌的。诚然,“新基建”的投资见效更快,对实现当年经济目标更直接。但对于实现“满足人民对美好生活的向往”的长期目标,消费领域的投入才是当务之急。

本周,多部门已联合印发促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见。广州将出台《广州市促进汽车产业生产消费若干措施》,从鼓励新车生产消费、增加中小客车指标数量、刺激汽车消费三个方面,支持汽车产业持续健康发展。希望中央可以继续加大消费刺激力度。

 

②政策空间的大,经济韧性强:

兴业研究:我国降息的必要性并不大。2月4日央行已下调7天逆回购利率10bp,疫情在国内已基本得到有效控制;同时考虑到通胀风险上升,银行间流动性过多等因素,目前央行已逐步通过逆回购到期自然回笼流动性。

 

莫尼塔:为何仅预判当月5 个基点的政策利率降幅,而不是更多?——主要基于对近期央行操作方式的评估和对实体经济资金需求层面的考量。这一较为谨慎的判断主要基于三点考虑:

1)自新冠疫情发生以来,从帮助控制疫情、到帮扶受影响较大的企业,近期央行的再贷款和再贴现政策更多体现出“定向”的扶持作用,大力度降息并不符合近期的政策取向;

2)更多实体经济主体仍在复工复产进行时,对资金的需求并未恢复到平日水平,前序的政策已能够在阶段上形成足够的宽松效果,全面较大幅度的降息并无紧迫性;

3)CPI 在一季度预计仍处于较高位置,货币政策更大程度“灵活应对”的窗口或在二季度。预计存款基准利率有望下调10-15 个基点。

 

国务院常务会议要求,抓紧出台普惠金融定向降准措施,并额外加大对股份制银行降准力度。普惠金融定向降准是每年一度的正常安排,2019年商业银行推进了普惠金融,将使更多银行满足第二档降准要求,“额外加大对股份制银行的降准力度”比较超预期。

兴业研究:为什么央行放松了对股份制银行的定向降准要求呢?在中资银行中,包含多家股份制银行在内的中型银行对非金融机构和住户的负债的占比仅为19%,但对非金融性公司债权的占比达到25%,在吸收存款占比较低的情况下,给实体企业提供了较多的金融支持。由于吸储压力大,股份行的存款成本也较高。在全部大型商业银行都得到了1.5个百分点的准备金率优惠,且符合条件的城商行、农商行已享受过2019年定向降准的背景下,定向放松对股份行的普惠金融考核要求,实际上补齐了降成本的“短板”。

降准有利于将市场利率维持在低于政策利率的水平。在疫情对小微企业、个体户影响较大的背景下,定向降准能够减轻实体经济负担,缓冲经济下行压力。

 

据机构的数据工具,当前主要城市的返岗率已超过70%。航司对国内预期转为乐观,三月计划航班量已开始明显恢复,但一线航班机票同比仍有较大跌幅,静待商务需求恢复。

 

③重大改革或将陆续出台:

3月12日,国务院发布《关于授权和委托用地审批权的决定》,将国务院可以授权的永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项授权各省、自治区、直辖市人民政府批准;首批试点省份为北京等8地,试点期限1年。

市场对此关注度不高,可能认为是类似以往的土地流转试点。但这一次可能是与国企改革同一级别,旨在释放生产力要素的重大改革。

根据本周报对过往政策的持续跟踪,2018年10月,全国政协经济委员会副主任杨伟民谈到了中国城镇化过程中的若干公共政策问题。涉及到农村和农村土地制度改革的内容如下:一是加快农业转移人口市民化。扩大劳动供给,不一定要增加劳动力人口,但要增加农民一生的劳动时间。二是重启住房制度改革。加快建立多主体供给,多渠道保障、租购并举的住房制度,解决进入城市的新市民住房问题。三是建立城乡统一的建设用地市场。通过所有权与使用权分开的产权制度改革,解决城乡建设用地的市场分割问题,实现与国有土地同等入市,同权同价,最终实现城乡建设用地市场的统一。这是杨伟明在当年9月40人论坛上次首次提到,“产权所有制”和“农村土地改革”两大改革方向后,对其中一点作出更详尽的说明。

2019年10月,杨伟民在2019中国城市规划年会上表示:消费力提高慢,与城市化政策有关。农村居民的人均消费额是城市居民的三分之一左右,原因是收入低,农民工在外打拼20年,攒下的钱,不能在城市买房,也买不起,只能回乡盖房子,但农民的房子不能进入市场,不能交易,不能升值,不是可变现的财富,是“死财产”,与城市户籍人口相比,他们没有财产性收入。无法进入中等收入群体。

城市居民的消费下滑也与城市化的政策有关,主要与农村集体建设用地长期不能入市有关。去年中国居民还本付息金额,主要是住房抵押贷款,占居民收入40%,因此用于消费的支出必然就少了。原因就是房价高,房价高是因为地价高,地价高是因为土地供应只有一个供给者,那就是地方政府。

“如果让农村闲置的经营性建设用地也能入市,就能打破垄断,增加土地供应,从而降低地价和房价。最近北京大兴有三块土地入市,楼面价(含装修)每平方米2.9万元,在北京算是相当便宜了。所以,农村集体建设用地入市,可以拉低特大城市房价,减轻居民还本付息负担,可以拉动消费、生产和经济增长。”杨伟民说。

由此可见,本次审批权下方可能只是未来一系列土地改革的序曲,将产生深远影响。

 

中期展望

当前A股市场面临着“乌云密布”的外部环境,却也迎来“雨后天晴”的内部环境。投资者无需过分悲观,也不可过于乐观,假如政策得当,A股市场应能在中期以震荡形式消化各类不利因素,并等待各类政策措施发挥作用所需的必要时间。

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