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鼎锋·观|退潮后裸泳者走了,才是参与定增好机会

发布时间:
2017/03/15

  定增新规一出,市场闻虎色变。以发行期首日作为定价基准日、且不能锁价发行,将鼓励上市公司贴近市价更加市场化地进行发行,收窄项目的折价率、减少潜在的利益输送,那么折价率的下降是否就意味着定增项目被判“死刑”、不再受到市场追捧?
 
        鼎锋资产定增事业部投资总监陈鑫认为,此次新规将主要冲击三年期定增市场、降低其投资吸引力,但定价方式的更改对于本来就采用询价模式的一年期定增影响并不显著。此外,新规限定了定增市场的折价空间,虽然会降低以赚取市场平均折价率为主的资金的参与热情,但利好以关注上市公司成长性和内在投资价值、分享企业成长效益为主要投资策略的投资者,且随着对涉嫌编项目、炒概念,跨界进入新行业、融资规模远超过实际需要量等非合理化定增项目的趋严监管,优质项目的投资机会或将凸显。
 
新规核心变化
 
1、发行定价方式变为市价发行,且取消锁价发行
 
        定价基准日不再使用董事会决议公告日、股东大会决议公告日,只能确定为本次非公开发行股票发行期的首日。
 
        三年期定增只能按照确定的定价原则发行,但不能按照旧规直接确定发行价格发行,也即取消锁价发行。
 
        重大资产重组的配融定增也遵循新规要求。
 
2、发行规模设定上限
 
        上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
 
        重大资产重组的配融定增也遵循新规要求,同时按现行规定仍受不超过发行股份购买资产100%的比例限制。
 
3、发行频率受限
 
        上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票,但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的,不受此期限限制。
 
        重大资产重组的配套定增的融资期限间隔仍继续执行《重组办法》相关规定,暂未明确需要遵循此次定增新规要求。
 
        此外,重大资产重组之发行股份购买资产部分的定价方式等仍继续执行《重组办法》的相关规定,不受此次定增新规影响。
 
退潮后裸泳者走了,才是机会
 
1、三年期定增项目吸引力大大降低,优质项目有望改为一年期方案发行
 
        以往三年期定增锁价发行,可以在董事会议案公布时,即锚定发行价格,如果通过低位锁价、较市价“创造”出显著折价,则会提高对投资者的吸引力,甚至可能出现利益输送情况。
 
        新规下,对于三年期定增,董事会决议仍需确定具体的发行对象名称、认购数量或者数量区间,同时发行对象需与上市公司签订附条件生效的股份认购合同。但市价发行下无法在此阶段确定最终的发行价格,后续完成股东会决议、证监会审核和发行批文下发等流程一般至少需3个月,市场环境的变化和上市公司股价的波动,对最终发行价都有可能造成显著影响,在如此的不确定性下,三年期定增对于大部分投资者来说吸引力将大打折扣,从而有望将一些优质的三年期项目“挤出”成一年期项目,一定程度上增加可参与(以往锁价发行并非想参与就可参与)的优质定增项目的供给。
 
        此外,2016年,证监会和交易所对于定增的用途和规模均逐步加强问询和监管,尤其是对于脱离公司主业发展频繁融资,编项目、炒概念,募集资金大量闲置,频繁变更用途,或者脱实向虚变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务等情形。在如是的监管导向下,可发行的定增项目的整体质量也将有所提升。
 
2、一年期定增参与资金微观结构发生变化,赚取α收益的投资者更受青睐
 
        定增项目的收益来源主要有三方面:发行价较市价的折价率、个股成长性α收益、市场整体β收益。
 
        抛开市场整体β收益不谈,新规下,一年期现金定增的折价空间被限定,市场平均折价率将有所下降,从而大大降低以做大规模、广泛参与高折价项目、用期指对冲,最终赚取市场平均折价率和管理费的定增基金的参与热情。但对于具有较强投研能力,严格把控参与时点、个股绝对估值安全边际和企业基本面变化,以赚取α收益为主要策略的投资者,则将更受市场青睐。
 
3、“疯”抢项目情况或将减少,利好以赚取企业成长价值的投资者
 
        2016年下半年,对于一年期定增项目,证监会卡批文下发时间、控制发行节奏,使得市场上可供投资的项目减少,而很多存量定增产品存在投资期限的限制,从而造成了资金“疯”抢项目、激进报价的情况,导致2016年下半年定增市场的平均折价率显著收窄,全年不足10%。
 
        但2016年7月起,定增类产品的杠杆比例被监管要求不能超过1:1,且从实际操作层面,一方面1:1的产品在协会备案难度较大,另一方面杠杆比例的下降使得结构性产品对劣后端的吸引力减少,这将使得结构化定增产品规模降低。而且随着定增新规的出台,赚取平均折价率的资金将减少。一年期定增市场的供求变化有望使2016年下半年“疯”抢项目的情况减少,这对于以赚取企业成长价值为主、侧重精选个股的投资者来说,更有可能在绝对估值安全边际内拿到定增项目。
 
4、发行股份购买资产不受影响,但对不合商业逻辑的跨界并购监管趋严
 
        本次新规对于以发行股份方式购买资产的并购重组交易并无影响,仍按照《重组办法》规定执行。尽管交易规则并未受到影响,但2016年上半年,证监会即已叫停一些上市公司的跨界定增项目,尤其是对涉及互联网金融、游戏、影视、VR等业绩高波动类资产或公司的收购,避免出现炒概念、高业绩对赌和未来商誉大幅减值的情况,这一监管导向仍有望被贯彻。
 
5、上市公司再融资结构将有所改善,但其他融资方式难以替代定增
 
        本次新规,对可转债、优先股等股债结合产品、创业板小额快速定增等并无限制,反而更加提倡,以利于调整上市公司再融资结构。但考虑到创业板小额快速定增的募资上限为5000万,优先股的发行标准较高、发行人往往是国企尤其集中于银行,可转债对于上市公司财务有要求且会占用企业债券发行额度,所以尽管定增受阻的上市公司会考虑走其他再融资路径,但整体来看规模在短期内不会显著放量,定增项目仍将是未来市场的主流投资品种。