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鼎锋成长商学院(36)|成长股之父费雪问了陶氏一个关键问题,并决定持有它

发布时间:
2017/07/05
 
导读
 
        “鼎锋成长商学院”是鼎锋资产官方微信(公众号ID:shdfzc)开推出的一档知识分享栏目,我们乐于与大家分享成长股投资领域,全球知名投资者的经验和案例。
 
       从21期开始,我们向大家介绍了“成长股投资策略之父”的菲利普·费雪名作《怎样选择成长股》。这一期,菲利普·费雪讲他的投资哲学如何逐步成熟。
 
 
 
        我向陶氏的总裁询问:他认为公司面对的最重要的长期问题是什么?
 
        他的回答令我印象深刻:“在公司规逐渐增大时,能够抵抗强大的压力,而不要让公司变成更加军事化的组织;不同级别和不同部门的员工之间可以维持非正式的关系,同时以完全非系统化的方式持续沟通,而不会造成管理上的混乱。”。
 
        第二次世界大战对我的投资哲学形成并不是完全没有作用。在服役过程中,我得到了两个对我未来事业有一定意义的结论。战前我服务的是所有类型的客户,规模有大有小,也有着不同的目标。我的大多数(但不是全部)生意是集中找出不同寻常的,未来几年的增长高于平均水平的公司。战后,我把客户限制在较小的范围内,目标只集中于成长型投资的大规模投资者。
 
        另一个重要结论就是,我发现化学行业在战后会有一段高成长时期,因此我的工作重点就是努力寻找最有吸引力的规模较大的化学公司,并将它们作为主要持有。我花了大量时间与能找到的,对这个复杂行业有所了解的人交谈。这些人包括批发商,化学教授,甚至为化学生厂商建造工厂的一流建筑公司,他们都是极有价值的背景信息来源。我大概用了3个月的时间将范围缩小到了3家,到1947年春,我决定将陶氏化学公司作为自己的选择。
 
合众为一
 
        有很多原因导致我选择了陶氏。在第一次和公司最高管理层交谈时,我最喜欢的问题之一,是询问他认为公司面对的最重要的长期问题是什么?
 
        当我向陶氏的总裁询问这个问题时,他的回答令我印象深刻:“在公司规逐渐增大时,能够抵抗强大的压力,而不要让公司变成更加军事化的组织;不同级别和不同部门的员工之间可以维持非正式的关系,同时以完全非系统化的方式持续沟通,而不会造成管理上的混乱。”
 
        我发现自己完全同意该公司的其他一些基本策略。陶氏化学把投入限制在特定化学生产线上,这些生产线由于较大的销售额、较好的化学工程、对该产品更深入的了解或其他一些原因,极有可能成为该领域最有效的生产商。陶氏化学深刻地认识到创造性研究的必要性,不仅要领先,还要保持领先地位。陶氏化学的“人员因素”也得到了很强的重视,尤其是公司意识到,有必要尽快分辨出具有非凡才能的员工,并将陶氏化学独一无二的策略和工艺教给他们。那些看上去很聪明的人如果在一项工作上做得不好,就要尽力给他们合适的机会,让他们尝试可能更适合他们特点的工作。
 
        对于已逝的陶氏建立者, 我认为有针对陶氏内部事务的话也同样适用于我的事业:“永远不要晋升一个从未犯过错的人,因为如果这样做,你相当于晋升了一个从来没做过什么事情的人。”投资界很多人都没有理解这句话,尽管他们在股票市场上一再创造出不同寻常的投资机会。
 
        在商业世界真正有价值的成就几乎都需要相当大程度的开拓精神、创新精神和实践精神,通过顶尖的技术研究取得成就时尤其如此。不管人们多么能干,也不管他们的大部分想法多么好,总会有努力归于失败的时候,而且是令人沮丧的失败。当这种事情发生时,由于失败导致成本增加,当年收益下降到之前的预计之下,于是投资界立即一致地降低了公司评级,结果,当年收益的降低使得市盈率下跌到历史最低点,扩大了当年收益下降的影响,股票价格往往会非常便宜。但同样的管理层, 在其他时间可能获得了很大的成功,成功或者失败的平均几率可能会在未来持续不变。由于这一原因,在一个相当严重的错误曝光时,能力非凡的人经营的公司股票可能会相当便宜;相反,一个公司如果不是开拓者,没有把握住机会,只能跟着群体行动,在这个竞争激烈的时代可能只会被证明是一个平凡的投资。
 
        我曾经试图把陶博士的另一个评论应用到投资选择过程中:“如果你做一件事情不能比别人做得好,那么就不要做它。”对我来说,除非公司具有强烈的竞争意识和进取精神,能以优于行业内总体水平的方式做好事情,否则就没有必要承担持有这些公司股票的风险。只有通过这种方式,利润率才能满足公司成长需要,当然,在通货膨胀对公司报告的利润率产生显著影响时尤其如此。
 
历史与机会
 
        我在经济大萧条时期创业,在1947年到1950年初为军队工作了三年半,两个阶段都面对着无法抵抗的普遍悲观情绪,很难为客户赚到直接利润,两段时间都证明,有耐心的投资者最后都得到了惊人的回报。
 
        从商业角度来看,1954年到1969年这15年间,是我的事业颇有成就的时代,在我持有的相对少的股票中,大多数的上涨幅度高于股票市场的整体水平,尽管如此,我还是犯了一些严重的错误。而每次错误都会为我带来新的教训。
 
        好运气会滋生懒惰,而懒惰是现在最困扰我的错误,尽管它不是令我损失最惨重的错误,但产生是由于不仔细应用正确的原则而引起的。
 
        20世纪60年代早期,我在电子、化学、冶金和机械等技术行业的投资被证明是非常令人满意的,但在前景看好的医药领域,我没有进行相应的投资,因此我开始寻找合适的投资对象。我发现了标的和医学专家、公司管理者、投资人士聊过,大家都很看好这家公司新药的潜力。但很不幸,我没有继续进行自己的标准,看是否能够提供相反的证据,未进行更深入地调查研究。
 
        如果不考虑新药的利润,这家公司的股价远高于实际价格,但如果新药前景如支持者的想象那么好,那个价格就只是潜在的一小部分。我买入股票,看它下跌20%,接着50%,最终整个公司以不到我买入价的一半卖给了一家试图进入医药领域的非制药业公司。
 
        这次失败后,我会在事情进展非常顺利时,特别深入全面地调查研究。
 
        1969年,在长期牛市达到了最后一个高点时,我犯了一个错误。为了理解发生了什么,有必要再现一下当时大多数科技类股票的投资者心理的狂热。这些公司,尤其是很多小公司的股票价格涨幅远高于市场整体,1968到1969年期间,似乎一个人只有在想象中才能超出对这些公司即将到来的成功的梦想。当然,也有一些确实具备非凡的潜力。投资者的辨别力衰退到很低的程度,如果很多人相信,以任何方式服务于电脑行业的任何公司,其未来几乎是无限广阔的,这种感染性的情绪也蔓延到了仪器和其他科技公司。
 
        那个时候,我一直试图抵抗“公开上市”股票的诱惑,1969年,我找到了一家从事非常前沿的新技术的设备公司,它的存在有着坚实的基础。这家公司的总裁聪明而诚实,我仍然记得,和他一起用过一次长时间的午餐后,决定开始行动。
 
        我正确判断了这家公司的潜力,该公司后几年确实有所增长,但投资却是失败的。我的错误在于为该公司的前景付出了过高的价格。当我卖出股票时,和我当时买入的成本几乎没有什么差别。
 
做好少数事情
 
        错误的策略判断,为我酿成了另外一种完全不同的错误,并且造成了惨重的损失,这次错误是我把自己的技能运用到了经验限度之外。我开始在完全不同的领域活动,并在已经全面了解的行业之外进行投资,我在这些领域并没有相当的背景知识。
 
        面对为工业市场服务的制造业工厂,或者领导尖端科技的服务型生产商,我相信自己知道该寻找什么,优势和圈套在哪里。但是,在评价制造和销售消费品的公司时,不同技能的应用是很重要的。相互竞争的公司生产的产品本质上很接近,市场份额的变动主要取决于变化的公众品位和时尚,或者受到广告效果的严重影响。我了解挑选杰出科技公司的能力无法类推到取得不俗业绩的不动产公司。
 
        其他人可能会在相差迥异的投资领域做得很好。和我职业生涯中的其他错误不同,这种“误入”的错误可能会被其他人忽视,但一个分析师必须了解自己的能力局限,先把手边的事情处理好。
 
在预期到市场可能下跌时持有还是卖出?
 
        面对潜在的不利市场,投资者是否该卖出一只好股票?在这个问题上,恐怕我坚持的观点在现在流行的投资心理中比较少见。对于国内控制着大量投资资金的人来说,他们的行为似乎都反映一种信念:当投资者持有的某只股票已获得不错的利润,并且担心价格可能下跌时,他就应该卖出股票,抓住利润,这种现象越来越多。我的观点与之有很大不同。即使一家公司的股票似乎接近一个暂时的最高点,近期可能会发生相当大的下跌,但只要我相信它未来很有吸引力,就不会卖出这家公司的股票。如果我估计股价会在未来几年后上涨到比现在水平高许多的最高点,我宁愿继续持有。我的信念源于对于投资过程本质的一些基本考虑,真正前景非凡的公司很难寻找,因为这样的公司本来就不多。但是,对于能正确理解和应用基本原则的人来说,我相信他能以90%的准确性区分真正优秀的公司和平庸的公司。
 
        预测某只股票在未来半年的走势是非常困难的,判断股票短期内的表现必须从整体商业水平的近期经济评价开始。预言家对商业周期变化的预测记录一般来说都是很差的,他们会严重错误地判断是否会发生以及什么时候发生衰退,至于对于严重程度和持续时间的预测就更差了。此外,无论是整个股票市场还是任何个股的走势,都不会和商业趋势相似。群体心理和金融界评价整体商业或某只股票的前景变化是最为重要的,而且几乎不可预测,因此,我认为无论如何勤奋地加强预测技能,对股票价格短期变化的准确率也很难超过60%。面对这种情况,在准确率最高60%的情况下,卖出你持有的准确率达到90%的股票是没有意义的。
 
       本文改写自《怎样选择成长股》第三部分第三章,图片来自网络。